GCM Yatırım Model Portföy

Emlak Konut GYO (EKGYO) 3Ç dönemde beklentilerin üzerinde 1.174mnTL net kar açıkladı. Beklentiler 838 mn TL seviyesindeydi. Şirket 2023 yılı 9 aylık dönemde ise 3.804 milyon TL net kar açıkladı ve %82 artış sağladı. Operasyonel olarak sonuçlar 2022 yılına paralel gidiyor olsa da, nakit zenginliğinin artması ve buna bağlı finansal gelirlerinin güçlenmesi net karı destekleyen önemli bir unsur oldu.

EKGYO 5.98x f/k çarpanı ile 3 yıllık tarihsel ortalaması olan 7.05x çarpanın altında işlem görüyor. Pd/dd çarpanı 1.26x ile cazip bir seviyede olurken, fd/favök çarpanı ise 4.81x ile yine son 3 yıllık tarihsel ortalaması olan 7.03x seviyesinin altında seyrediyor.

EKGYO gayrimenkul sektöründeki iyi konumlanmış yapısı ile ve mevcut fiyatlama ile ilgimizi çekiyor. Gelirlerinin önemli bir kısmını Gelir Paylaşımı Modeli (GPM) ile yapılan işler oluşturuyor. Şirket 2023 yılı 9 aylık dönemde 46.5 milyar TL GPM ön satış geliri elde ederken, 670 bin metrekare satış gerçekleştirdi. 2023 yılı beklentimiz 63 milyar TL seviyesinde ön satış ve 1.5 milyon metrekare satış alanı yönünde bulunuyor.

Yılın 9 aylık döneminde EKGYO, 6.5 milyar TL Arsa Satış geliri ve 4.8 milyar TL konut satış gelirini gelir tablosuna yansıttı. Her iki veri geçen yıla göre %100 seviyelerinde artışı ifade ediyor. Aynı dönemde muhasebeleştirilen toplam satış gelirleri %118 artışla 11.8 milyar TL seviyesinde oluştu.

Diğer yandan Şirket bu yıl GPM kapsamında açtığı 5 ihaleden 13.4 milyar TL pay geliri elde etti. Arsa değerine göre 4.06x çarpan gibi bir verimlilikle çalışmasını olumlu karşılıyoruz.

EKGYO’nun kira gelirleri bu yılın 9 aylık bölümünde 76.5 milyon TL seviyesinde oluştu. Geçen yıla göre %100’e yakın bir artış bulunuyor.

Bunlara ek olarak ihale edilmemiş arsaların toplam ekspertiz değeri 14.1 milyar TL seviyesinde bulunuyor ve EKGYO’nun gelecekteki gelir potansiyeli açısından pozitif karşılıyoruz.

Eylül sonu itibari ile EKGYO’nun net nakit pozisyonu 10.4 milyar TL seviyesine ulaştı. Bu rakam 2022 sonunda 6 milyon TL seviyesindeydi. Şirket’in net nakit pozisyonunda oldukça güçlü bir artış mevcut. Son piyasa değerinin nerdeyse 1/3 ü kadar net nakit pozisyonu var. Yüksek faiz ortamında sektörde durgunluk olsa bile faiz gelirlerinin önemli bir nakit desteği sağlamasını olumlu buluyoruz.

Şirket 2023 yılı sonunda 4.2 milyar TL kar hedefliyor. 9 aylık dönemde bu rakamın büyük bir kısmı zaten gerçekleşmiş durumda. Son çeyrekte beklenen ön satışlar ve finansman gelirleri ile birlikte 2023 yılı sonunda 5 milyar TL net kar beklentimiz bulunuyor. Konut sektöründe yüksek faizlerden dolayı yavaşlama olsa bile, konut fiyatlarının sert seyrini sürdürmesi ve halen yüksek olması EKGYO’nun satış gelirlerini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. 2024 yılı net kar beklentimiz 6.8 milyar TL seviyesinde. Bu beklenti ile birlikte Şirket mevcut f/k çarpanının şu anki 5.98x seviyesinden 4.20x seviyesine gerilemesini işaret ediyor.

EKGYO bu dönemde 9.5 milyar TL gibi yüksek bir Serbest Nakit Akışı elde etti. Bu tüm zamanların en yüksek nakit akışı. PD/Nakit Akışı oranı 3.2x çarpanda bulunuyor ve bu tarihsel düşük seviyeleri işaret ediyor.

Şirket’in toplam aktifleri 60 milyar TL seviyesinde bulunuyor. Net Aktif Değeri (Faaliyet Raporuna Göre) 92 milyar TL seviyesinde görünüyor. Bu EKGYO piyasa değerinin %70 iskontolu olduğunu gösteriyor. GYO sektörünün alıştığımız iskonto oranının %30 seviyelerinde olduğunu dikkate alırsak, EKGYO için mevcut fiyatın cazip olduğunu söylemek mümkün. Ayrıca mevcut f/k çarpanı yine tarihsel ortalamasına göre %15 iskontolu görünüyor. 2024 yılı kar beklentimize göre EKGYO için 12.61TL hedef fiyat hesaplıyoruz. Sın borsa kapanışına göre %68 yükselişe işaret ediyor.

Yüksek nakit değerlere ve güçlü nakit akışına sahip olması, gayrimenkul sektöründeki iyi konumlanmış yapısı ve TOKİ arsa portföyünden yararlanabilmesi, GPM ile yapılan projelerde yüksek çarpan ile çalışması ve 2024 beklentisine göre iskontolu fiyatta bulunması nedeni ile EKGYO’yu Model portföyümüze ekliyoruz.

Bursa Çimento 2023 yılı 9 aylık dönemi %38 artışla 5.659 milyon TL satış geliri ve %39 artışla 1.200 milyon TL net kar ile kapadı. Sektörde çimento fiyatlarının 2022 yılındaki yüksek baz etkisi ile sınırlı artması ciroda enflasyonun altında bir artışa neden oldu. 2023 yılında yine cironun %40 artışla 8.370 milyon TL seviyesinde tamamlamasını bekliyoruz.

Her ne kadar sektördeki gelişmeler 2022 yılındaki yüksek baz etkisi altında baskılı görünse dahi Bursa Çimento’yu önemli bazı özelliklerinden dolayı beğeniyoruz. Bunlar,

• Şirket’in sürekli net nakit pozisyonda olması ve bunu tarihsel bir alışkanlık haline getirmesi. Şirket Eylül sonu itibari ile 708 milyon TL net nakit pozisyona sahip. Bu rakam 2022 yılı sonunda 383 milyon TL seviyesindeydi. Nakit pozisyonun artıyor olması, yatay yıllarda önemli faiz geliri sağlaması açısından önemli.
• İstikrarlı bir şekilde düşük kaldıraç ile çalışması. Toplam Borç / Toplam Varlık oranı %22 seviyesinde ve son 10 yılın ortalaması %26 seviyesinde. Bu Şirket’in Özkaynak ağırlıklı olmasını sağlıyor.
• Marmara Bölgesinde olmasına ve yüksek rekabete rağmen, Bursa Çevresi ve Konya’daki beton tesisi ile yüksek brüt kar marjı ile çalışabilmesi. Son verilerle brüt kar marjı %30 seviyesinde bulunuyor ve bu oran 2022’deki %31.2 brüt marjın ardından en yüksek oran.
• 2022 yılında başladıkları verimlilik artırıcı ve modernizasyon yatırımları ile karlılık seviyesini istikrarlı bir şekilde yüksek seviyede koruyabilme kabiliyeti.
• BUCIM, %57.73 payı olduğu Çemtaş’ı bilançosunda tam konsolidasyona dahil etmekte. Özellikle çelik sektöründe yaşanan durgunluk ve fiyatların düşmesi karlılıkları oldukça baskıladı. Yılın ilk dokuz ayında CEMTS cirosu sadece %12 artarken, brüt karlılığı %35’den %25 seviyesine 10 puan geriledi. BUCIM’in konsolide verilerinde CEMTS’dan gelen baskıyı göz önüne alırsak, geçen yıla göre brüt kar marjının sadece 2 puan gerilemesini oldukça başarılı buluyoruz. Bunda yapılan verimlilik artırıcı yatırımların etkileri olduğunu düşünüyoruz.
• Aynı şekilde %50 payı olduğu Roda Limanını Özkaynak Değerleme Yönetimi ile konsolide ediyor ve Roda Limanından bu yılın 9 aylık döneminde 48 milyon TL kar katkısı elde etti. Bu rakam geçen yıla kıyasla yatay bir seyri işaret ediyor.
• Çimento sektöründe yurtiçi talebin güçlü şekilde devam etmesini BUCIM çimento gelirleri açısından önemli buluyoruz. Diğer yandan 2024 yılında CEMTS’ın daha güçlü finansallar açıklaması durumunda önemli bir itici güç olacağına inanıyoruz.

BUCIM 8.10x f/k ve 2.72x pd/dd çarpanı ile sektör ortalamasının altında iskontolu seyrediyor. Şirket için İNA Modelimize göre 11.58TL Şirket Değeri hesaplamaktayız. Son borsa kapanışına göre %37 yükseliş potansiyelini işaret ediyor. Ayrıca CEMTS’daki payın içsel değer olarak gelecek dönemde gizli bir değer olabileceğini düşünüyoruz.

Yukarıdaki nedenlerden dolar Bursa Çimento’yu Model Portföyümüze ekleme kararı aldık.

TCELL 3Ç23 finansallarını açıkladı. Net kar rakamı beklentilerin üzerinde gelirken, satış gelirleri ve FAVÖK beklentiye parallel oluştu. Ancak kar marjlarındaki gelişmenin devam etmesi ve 2Ç döneme göre ivmelenmenin artmasını olumlu karşılıyoruz. Net abone kazanımı ve ARPU büyümesini güçlü buluyoruz. Bununla birlikte 2Ç ve 3Ç’de oluşan %40-41 Brüt kar marjı ve %46-47 FAVÖK Marjı oldukça yüksek karlılığıa işaret ediyor. Döviz pozisyonunu Long tarafa çevirmiş olması önemli bir risk azaltımı olurken, fintech faaliyetlerinin gelire ve karlılığa katkısını görmekteyiz. Diğer yandan güçlü ve istikrarlı nakit akışına sahip olması değerleme açısından katma değer üreten bir faktör.

TCELL bu sonuçlarla 6.69x f/k ve 2.85x pd/dd ile cazip çarpanlarda işlem görüyor. İNA modelimiz TCELL için 75.09TL Özsermaye değerini gösterirken, son kapanışa göre %41 yükseliş potanisyeli bulunuyor. Güçlü ARPU büyümesi, istikrarlı Serbest Nakit Akışı üretmesi, düşük borç riski ve kar marjını yükselten Fintech faaliyetlerinin yavaş da olsa artıyor olması ve cazip değerleme nedenileri ile TCELL’I 75.09TL hedef değer ile Model Portföyümüze ekliyoruz.

DOHOL’ü, hedef değerimize ulaşmış olmasından dolayı Model Portföyümüzden çıkarıyoruz.

Kardemir 3Ç finansallarını gönderdi. Kar marjlarındaki bozulmanın devam etmesi ve net borç rakamının artmasını olumsuz karşılıyoruz. Uzun Vade’de sektörel toparlanmanın geciktiğini görmekteyiz. Finansallarda toparpanma başladığında tekrar gözden geçirmek üzere, şimdilik KRDMD’yi Model Portfyümüzden çıkarıyoruz.

THYAO 3Ç finansallarını açıkladı. Beklentilerin üzerinde kar açıklayan Şirket için İNA modelimizi yeni sonuçlara göre gözden geçirdik. Modelimizdeki 2023 için Brüt kar marjını %20’den 526.9 seviyesine ve FAVÖK Marjımızı beklentimizi %26 seviyesine revize ettik. Bunda amortisman giderlerinin beklentimizin altında gelişmesi etkili oldu. Diğer yandan yatırım harcamaları beklentimizin açıklanan 9 aylık verilere göre yukarıda kalması nedeni ile bu beklentimizi de düşürdük. Yapılan güncellemeler neticesinde THYAO için hedef fiyatımızı 317.98TL’den 345.34TL seviyesine yukarı revize ediyoruz.

GARAN 3C23’de beklentilerin üzerinde kar açıklarken, Özsermaye büyümesi %63 ile değerlemede modelimizde öngördüğümüz tahminlerin oldukça üzerinde gerçekleşiyor. Özsermaye karlılığı %41 ile beklentimiz olan %38 seviyesinin üzerinde oluştu. Hem büyüme hem karlılık verilerinde hedef fiyatımızda güncelleme yapıyoruz. Yeni güncellemelere göre GARAN için hedef fiyatımızı 46,91TL’den 59,25 TL seviyesine yukarı revize ediyoruz.

EREGL 3C23’de beklentilerden iyi bir kar açıklasa da, operasyonel olarak sonuçları zayıf buluyoruz. Zarar beklenirken, Şirket’in kar açıklamasında kar marjlarındaki 3C’deki hafif iyileşme, faaliyet giderlerindeki hafif gerileme etkili oldu. Ancak Şirket’in satış performansında önemli bir ilerleme gerçekleşmedi. Genel olarak sektördeki zayıf görünüm bütün Dünya’da devam ediyor. Ton başına FAVÖK geçen çeyrekte 141$ seviyesine yükselmişti ancak, 3C’de tekrar 111$ seviyesine gerileme oluştu. EREGL’deki toparlanmanın zaman alacağını düşünüyoruz ve düşük kar marjlarının bir süre daha devam etmesi muhtemel görünüyor. Diğer yandan borçluluktaki artış ve net borç / favök oranının 2.9x’dan 3.4x seviyesine yükselmesi, kötü nakit akışları olumsuz taraflar. EREGL için hedef fiyatımızı 51.63TL’den yapılan güncellemeler ile 49.74TL seviyesine aşağı yönlü revize ediyoruz. Her ne kadar %27 kazandırma potansiyeli görünse de, yukarıdaki nedenlerden dolayı EREGL’yi Model Portföyümüzden çıkarma kararı aldık. Sektördeki gelişmelere göre gelecek dönemlerde tekrar değerlendirmelerimiz olacak.

TUPRS 3C23’de güçlü sonuçlar açıklarken, kar rakamları beklentilerin üzerinde geldi. Kar marjlarındaki yükselişi olumlu karşılıyoruz. Ancak en önemlisi net nakit miktarının artmaya devam etmesi ve 53.2 milyar TL seviyesine ulaşmış olması. Hem karlılıktaki yükseliş hem nakitlerdeki artış sonucunda İNA analizimizdeki güncelleme ile TUPRS için hedef fiyatımızı 124TL’den 175.95TL seviyesine yukarı revize ediyoruz.

AKBNK 3C23’de beklentilerin üzerinde kar açıklarken, Özsermaye büyümesi, değerlemede öngördüğümüz tahminlerin üzerinde gerçekleşiyor. Karlılık beklentilerimiz altında olsa da, büyümenin değerlemede daha ağır basmaya başladığını belirtmek isteriz. Yeni güncellemelere göre AKBNK için hedef fiyatımızı 36.62TL’den 38.16TL seviyesine yukarı revize ediyoruz.

THYAO 2C23 finansallarını açıkladı. Sonuçlar beklentilerin üzerinde gelirken, kar marjlarındaki artış dikkat çekici oldu. THYAO için hedef fiyatımızı 175TL’den 317.98TL seviyesine yükseltiyoruz. Bu yukarı yönlü revizyonda İNA Modelimizde Şirket için 2023 yılındaki %60 büyüme oranını %66 seviyesine, 2024 büyüme oranını %30’dan %35 seviyesine yükseltme, %5.6 ile çalıştığımız Esas Faaliyet Kar Marjının %9.4 seviyesine yukarı revize edilmesi etkili oldu. Ayrıca fiyatı aşağı etkileyen unsurlar ise net borcun artması ve WACC maliyetinin yarım puan kadar yükselmesi oldu. Ancak bunlara ragmen makro beklentilerdeki güncellemelerimiz fiyatı yukarı taşıdı.

Kardemir 2Ç sonuçlarını açıkladı. Şirket beklentilerin üzerinde 558 mn TL kar açıkladı. 2Ç dönemdeki sonuçlar, geçen yılın altında kalmaya devam etse de, 1Ç döneminden çok daha iyi olduğunu görmekteyiz. Kar marjlarındaki gelişme ve ton başına FAVÖK’deki iyileşme beklentilerimizin üzerinde. KRDMD için hedef fiyatımızı 24.84TL’den 29.43TL seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz. Bu revize ile son Borsa kapanışına göre %24 yükselme potanisyeli bulunuyor. Hedef fiyatımızda yukarı yönlü revizede, İNA modelimizde 2023 için aldığımız kar marjı beklentimizi yukarı yönlü revize etmemiz, Ciro artış beklentimizi bir miktar revise etmemiz ve İNA Modelinin 3 ay ileri gitmesi etkili oldu.

DOHOL 2C23'de 5.878mnTL kar açıkladı. Kar yıllık %289, çeyreksel %830 arttı. Kardaki bu agresif artışta Aytemiz petrolün satışından elde edilen 2.380mnTL satış karı etkili ve faiz gelirleri etkili oldu. operasyonel olarak da sonuçlar güçlü. gelirler yıllık %187 arttı. DOHOL 'de bu yıl yatırım bankacılığından gelirlerin ve karların etkisini hissetmeye başladık. Şirket’in Haziran sonu itibari ile 13 milyar TL net nakit pozisyonu bulunuyor. Ayrıca MIPAZ'daki satış ile 55mn$ gelir elde edilecek. Net nakit pozisyonunun artmasını bekliyoruz. Holding’in elindeki nakit ile gelecekteki yeni yatırımlarını bekliyoruz. DOHOL için 11.54TL olan hedef fiyatımızı 14TL seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz. Yapılan bu revize, Özsermaye karlılığının artması, gelirlerdeki %30 artış beklentimizi %40 seviyesine yükseltmemiz, net kar marjının %5’den %18 seviyesine yükseltmemiz ve nakitlerdeki artış etkili oldu.

EREGL 2C23 finansallarını açıkladı. Beklentilerin bir miktar üzerinde zarar gelmesini bir kenara not ediyoruz. Ancak EREGL 2C23’de vergi öncesi kar açıkladı ve yüksek vergi karşılığı nedeni ile zarar geldi. EREGL için hedef fiyatımızı 49.46TL’den 51.63TL seviyesine yukarı revize ediyoruz. Bunun nedenleri olarak; Kar marjlarındaki artış, ton başına FAVÖK rakamında 1Ç23’e göre iyileşme ve son fiyatlama taptığımızdan günden bu yana İNA modelimizin 3 ay ileri gitmesi etkili oldu.

SISE 2Ç23 döneminde beklentilerin üzerinde kar açıklarken, operasyonel performans beklentilere parallel devam ediyor. Bununla birlikte Şirket’in nakit akışlarındaki güçlü seyir dikkat çekici oldu. Gelir beklentimizi yukarı revize ederken, artan EURUSD paritesi kapsamında kar marjı beklentimizi de güncelledik. Buna göre SISE için hedef fiyatımızı 60.87TL seviyesinden 67TL seviyesine revize ediyoruz. Model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

TUPRS 2Ç23’de beklentilerin üzerinde net kar açıklarken, kar marjlarının artması dikkat çekti. Özellikle ürün marjlarındaki artış ve benzin ve jet yakıtındaki satışların hacimsel olarak güçlü artması etkili oldu. Hammadde maliyetlerindeki düşüş ise Brüt karlılığını yükseltti. İNA Modelimizde, 2023 için beklediğimiz kar marjlarındaki yukarı yönlü revizelerin sonucunda hedef fiyatımızı 122.25TL’den 131.53TL seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz.

Garanti Bankası 2Ç23 sonuçlarını açıkladı. Net kar beklentinin üzerinde gelirken, karlılık ve Özkaynaklardaki büyüme güçlü seyretti. Son veriler ışığında GARAN için hedef fiyat beklentimizi güncelledik ve GARAN için hedef fiyatımızı 31.93TL’den 46.91TL seviyesine revize ediyoruz. Yapılan bu revizede, Kredi büyüme beklentimizi %40’dan %55 seviyesine, Özkaynak büyüme beklentimizi %30’dan %45 seviyesine ve Özsermaye Karlılığı beklentimizi %25’den %38 seviyesine yukarı yönlü güncellemelerimiz etkili olmuştur.

Akbank 2Ç23’de beklentilerin üzerinde net kar açıkladı. Bununla birlikte Özsermaye büyümesindeki güçlü seyir ayrıca beklentilerin üzerinde oluşan Özkaynak karlılığı ve 2023 yılı büyüme beklentilerinde yapılan revizyonlar neticesinde AKBNK için hedef fiyatımızı 25.25TL’den 36.62TL seviyesine yukarı revize ediyoruz. Bu revizyonda, beklentilerin üzerinde Özkaynak büyümesi ve beklentilerin üzerinde gerçekleşen Özkaynak karlılığı etkili olmuştur. Önceki tahminimizde Özkaynak karlılığının %33 seviyesinde öngörürken, bu beklentimizi %45 seviyesine, Özkaynak büyümesini %30 öngörmüşken bu beklentimizi %55 seviyesine değiştirmiş bulunmaktayız.

Petkim 2022 yılını %70 büyüme ile kapatmasına karşılık, karlılık açısından oldukça zor bir yıl geride bıraktı. Talep koşullarının yavaşlaması ve Avrupa ekonomilerindeki durgunluk nedeni ile ürün fiyatları 2022 yılında gerilerken, petrokimya ürünlerinde Türkiye pazarına doğru yaşanan girişlerde karlılıkları olumsuz etkiledi. Petkim 2021 yılında %21 FAVÖK marjı ile çalışırken, 2022 yılını %6.93 FAVÖK Marjı ile tamamladı. Diğer yandan Net Borç / FAVÖK oranı 4.2x seviyesine yükselmiş durumda. 2023 yılında karlılıklarda toparlanma beklense de, bunun biraz zaman almasını bekliyoruz.

TUPRS 2022 yılını %216 büyüme ile kapatırken, net kar 10 kat artışla 41 milyar TL oldu. Önceki yılın baz etkisinin bu artışta etkisi var. Diğer yandan Dönüşüm Süreci içerisinde olan Şirket 2022 yılında bu konuda önemli adımlar atmaya devam ediyor. Entek Elektrik’i devralan Şirkette enerji gelirleri giderek artıyor. Tüpraş’ın güçlü nakit akışlarını beğeniyoruz. 2023 yılında %20 büyüme ile 578 milyar TL ciro beklerken, 60.7 milyar TL FAVÖK bekliyoruz. Hisse 16.5 milyar TL net nakit değerlere sahip bulunuyor. Hisse 4.1x f/k ve 2.57x pd/dd çarpanlarından işlem görmekte. TUPRS için 12 aylık hedef fiyatımız 901TL seviyesinde bulunuyor. Son kapanışa göre %42 yükseliş potansiyeli bulunuyor.

Garanti Bankası beklentilerimizin üzerinde sonuçlarla 2022 yılını tamamladı. Özsermaye büyümesi beklentilerin üzerinde oluştu ve 152.7 milyar TL seviyesine ulaştı. Banka 2022 yılını 58.5 milyar TL net kar ile kapadı. Her ne kadar 2023 yılında net kar rakamında 2022 yılına göre düşüş öngörülüyor olsa da Özsermaye büyümesinin devam etmesini bekliyoruz. Piyasa çarpanları olarak bankalar çok cazip seviyelerini koruyor. 2023 yılında Kredi büyümesinin %40 olmasını, Özsermayesinin 198 milyar TL’ye ulaşmasını ve 43.8 milyar TL net kar açıklamasını bekliyoruz. Garanti Bankası için 12 aylık hedef fiyatımızı 30TL’den 34.02 TL seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz.

Akbank beklentilerimizin üzerinde 2022 yılını kapatırken, Özsermaye büyüklüğü 153.6 milyar TL seviyesine ulaştı. Banka yılı 60 milyar TL net kar ile tamamladı. Banka için 2023 yılında %40 büyüme ve 215 milyar TL Özsermaye büyüklüğü bekliyoruz. Akbank için 12 aylık hedef fiyatımızı 20TL’den 26.88TL seviyesine revize ediyoruz.

Şişe Cam 2022 yılını 19,345 mn TL net kâr ile tamamladı. Net kâr geçen yıl aynı döneme göre 113.99%  büyüdü.  Bu dönemde şirket 95,349 mn TL satış geliri elde ederken satış gelirleri yıllık 197.43% artış gösterdi. FAVÖK 20,455 milyon TL oldu ve yıllık bazda 170.49% arttı.

Karlılıkta 2022 deki aşırı yüksek seviyelerin normalleştiğini görmekteyiz. FAVÖK marjının sürdürülebilir seviye olan %21-22 aralığına dönmesi beklenebilir. Bu ilk bakışta şirket değerini negatif etkileyecek gibi görünse de, işletme sermayesi oranındaki normalleşme, güçlü nakit akışlarının devam etmesi SISE için değer yaratan faktörler.

İNA modelimizdeki güncellemelere göre SISE için 12 aylık hedef fiyatımızı 41TL’den 61.56TL seviyesine revize ediyoruz. Şirket için 2023 yılında %40 büyüme ile 133 milyar 490 milyon TL satış geliri ve 28 milyar 700 milyon TL FAVÖK beklemekteyiz. FAVÖK marjının %21.5 seviyesine oluşmasını bekliyoruz. 

Ereğli 2022 yılını %16 artışla 18 milyar TL net kar ile kapadı. Şirket 2022 yılında %87 büyüdü ve 127.8 milyar TL satış geliri elde etti. FAVÖK yatay kaldı ve 26.6 milyar TL oldu. Emtia fiyatlarındaki düşüş, maliyetlerdeki artış ve talepteki düşüşe bağlı olarak kar marjlarında 18 puan düşüşler oluştu.

EREGL için karlılıkta en kötünün geride kalm8ış olabileceğini düşünüyoruz. 2023 yılının ilk iki ayında çelik fiyatlarındaki toparlanmanın son çeyrekte gelen dip kar marjlarında toparlanma geleceğine işaret ediyor.

Şirket için 39.66TL olan hedef fiyatımızı 49.46 seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz. Bu yukarı yönlü revize yakın gelecekteki büyüme beklentimizin ve kar marjlarındaki düşüşe rağmen oluşuyor. Buna neden olan faktörleri şu şekilde belirtebiliriz i) Operasyonel İşletme sermayesinin normalleşmesinin nakit akışlarına pozitif etkisinin artması, ii) Ağırlıklı Özsermaye maliyetinin gerilemiş olması, iii) karlılıkta dibin oluşmuş olması ve gelecek dönemde kar marjlarının normale dönme beklentisi.

Ereğli için 2023 yılında %17 büyüme ile 149.5 milyar TL satış geliri, yatay bir seyirle 26.3 milyar TL FAVÖK ve %17.6 FAVÖK Marjı bekliyoruz.

Kardemir D için son veriler ışığında İNA modelimizdeki güncelleme sonucunda 12 aylık hedef fiyatımızı 17.50TL seviyesinden 24.95TL seviyesine yükseltiyoruz. Operasyonel işletme sermayesinin ciro içerisindeki oranının normal seviyelere gerilemesi, özsermaye maliyetlerindeki gerileme bu yukarı revizede etkili olan faktörler. Sektördeki kar marjlarında ise en kötü seviyelerin görüldüğünü ve 2023 yılında tekrar toparlanmaya girebileceğini öngörmekteyiz.

KRDMD için 2023 yılında %18 büyüme beklerken, FAVÖK Marjının %15 seviyesinde oluşmasını öngörüyoruz.

Doğan holding 2022 yılını beklentilerimizin üzerinde bir gelir ve kar rakamı ile kapadı. Holding 2022 yılında %173 büyüdü ve konsolide gelirleri 45.8 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Net kar %113 artışla 6 milyar TL oldu. Doğan holding 2022 yılında 313 milyon TL temettü geliri elde ederken, 2023 yılında yaklaşık 700 milyon TL temettü geliri hedefliyor. Özkaynaklar yine beklentimizi üzerinde %57 büyüme ile 20.2 milyar TL seviyesinde gerçekleşti.

2023 yılında Holding konsolide gelirlerinde muhafazakar bir tahmin ile %30 büyüme ile 59.6 milyar TL gelir bekliyoruz. Net kar beklentimiz 7.7 milyar TL ve Özkaynaklarının 28 milyar TL seviyesinde oluşmasını bekliyoruz. Bunun sonucunda DOHOL için 12 aylık hedef fiyatımızı 7.54TL seviyesinden 11.61TL seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz. 

Petkim oldukça kötü bir son çeyrek geçirdi. Şirket analist toplantısında son çeyreğin en kötü olduğunu ve kar marjlarında gelecek çeyreklerle birlikte toparlanma başlayabileceğini belirtti. 2022 yılını %6.9 FAVÖK Marjı ile tamamlayan şirket, son çeyrekte çeyreklik olarak -%1.6 FAVÖK Marjı gördü.

Gelirler tarafında %70 büyüme ile 48.9 milyar TL ciroya ulaşıldı. 2023 yılında Petkim için %20 büyüme ile 58.7 milyar TL gelir bekliyoruz. FAVÖK Marjının %12 seviyesine toparlanmasını bekliyoruz. Ürünlere olan talepteki değişimlerin oldukça etkili olacağını ve bu beklentimizde aşağı yönlü risklerin olduğunu belirtmek isteriz. İNA modelimizdeki revizyonlar neticesinde Petkim için 12 aylık hedef fiyatımızı 14.54TL seviyesinden 16.31TL seviyesine revize ediyoruz. Kar marjının düşürülmesine karşın, fiyatın yükselmesinde sermaye maliyetindeki düşüş ve işletme sermayesindeki iyileşme önemli rol oynadı.

Bantaş 2022 yılını %101 büyüme ile tamamlayarak 512 milyon TL satış geliri elde etti. FAVÖK %98 büyüdü ve 80.7 mn TL seviyesinde oluştu. Şirket 2022 yılında %53 artışla 99.1 milyon TL net kar açıkladı. Yatırımlarına devam eden şirket ihracat gelirlerinde de artışını koruyor. Bantaş için 2023 yılında %42 büyüme ile 726 milyon TL satış geliri ve %46 artışla 145mn TL net kar bekliyoruz. Bu beklentiler ışığında Bantalş için 12 aylık hedef fiyatımızı 5.7TL’den 12TL seviyesine revize ediyoruz.

DOHOL: Özsermaye’deki büyümenin istikrarlı bir şekilde devam etmesi, iştiraklerdeki gelir ve karlılığın artmasının ardından DOHOL için hedef fiyatımızı 6.72TL seviyesinden 7.54TL seviyesine yukarı revize ediyoruz.

KRDMD: Düşen emtia fiyatları ve buna parallel ürün fiyatlarındaki gerileme ve kar marjlarındaki agresif düşüş nedeni ile KRDMD hedef fiyatımızı 23.70TL’den 17.50TL ye revize ediyoruz.

SISE: Artan enerj maliyetleri ve piyasalardaki oynaklığa ragmen disiplinli bilanço yönetimi, kar marjlarının korunması ve yatırımların etkisinin geleekte hissedilmeye başlanması beklentisi ile hedef fiyatımızı 29TL den 41TL ye revize ediyoruz.

GARAN: 3Ç22 sonuçlarında Özsermaye karlılığındaki yükseliş, net faiz marjının güçlü kalması ve net kar büyümesinin beklentilerin üzerinde gelmesi nedeni ile değerleme çalışmamızda GARAN için belirlediğimiz hedef fiyatımızı 22TL’den 30TL’ye yükseltiyoruz.

AKBNK: 3Ç22 sonuçlarında Özsermaye karlılığındaki yükseliş, faiz marjının güçlü devam etmesi ve Pazar payındaki artış sonuçları desteklerken, net kar büyümesinin beklentilerin üzerinde devam etmesi nedeni ile değerleme çalışmamızda AKBNK için belirlediğimiz hedef fiyatımızı 13.32TL’den 20TL seviyesine revize ediyoruz.

EREGL: 3Ç22 sonuçlarına göre, kar marjlarındaki gerileme, nakit değerlerdeki azalma ve ileriye yönelik beklentilerdeki bozulmaya bağlı olarak, İNA modelimizdeki revizyon neticesinde EREGL için hedef fiyatımızı 44.45TL’den 39.66TL seviyesine aşağı yönlü revize ediyoruz.

THYAO : THYAO için sonuçları oldukça olumlu karşılıyoruz. Özellikle verimlilik artışı ve güçlü serbest nakit akışları Şirket için değer yaratan özellikler. 2022 yılı sonu için muhafazakâr bir tahminle 48 milyon TL kar bekliyoruz. Bu beklentiye paralel 5x fk gibi yine muhafazakâr bir beklenti ile 175TL hedef fiyata ulaşıyoruz. THY için hedef fiyatımızı 90TL’den 175TL seviyesine revize ediyoruz.              

Doğan holding için yeni gelişmeler neticesinde projeksiyonlarımızı güncelledik. Holding için 2022 yılı sonuna yönelik Özsermaye beklentimizi 15.883mnTL’den 17.605mnTL seviyesine rezive ederken, Net Kar beklentimizi ise 2.978mnTL’den 4.700mnTL seviyesine revize ediyoruz. Bunun sonucunda DOHOL için hedef fiyatımızı 4.93TL’den 6.72TL seviyesine güncelliyoruz.

Garanti Bankasında ileriye yönelik projeksiyonlarımızın güncellenmesi neticesinde yılsonunda Özsermaye büyüklüğünün yaklaşık 132 milyar TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Buna göre GARAN için hedef değerimizde uyguladığımız son üç yılın pd/dd ortalaması olan 0.7x çarpanı uyguladığımızda, hedef fiyatımızı 18.66TL’den 22TL seviyesine revize ediyoruz.

Petkim’de gelen sonuçlar ve dünyadaki gelişmelere paralel olarak projeksiyonlarımızı ve değerlememizi güncelledik. Buna göre yıl sonu kar beklentimizi aşağı doğru revize ederken, satış gelirleri beklentimizi yukarı revize ediyoruz. Gelirlerdeki artış ve yatırım harcamalarının öngörümüzün altında gerçekleşmesi nakit akışlarını destekledi. PETKM için hedef fiyatımızı 12.02TL’den 14.54TL seviyesine revize ediyoruz.

Şişe Cam’da gelen sonuçlar ve dünyadaki gelişmelere paralel olarak projeksiyonlarımızı ve değerlememizi güncelledik. Buna göre yıl sonu kar beklentimizi ve satış gelirlerimizi yukarı doğru revize ettik. SISE için hedef fiyatımızı 23TL’den 29TL seviyesine revize ediyoruz.

Hava trafiğinin 2019 yılını neredeyse yakalaması ancak buna karşın gelirlerin 2019 yılını geçmesi THYAO’da güçlü sonuçlar getirdi. Son finansalların ardından beklentilerimizi güncelledik. THYAO için 2022 yılı net kar beklentimizi 14.3 milyar TL’den 24 milyar TL seviyesine revize ediyoruz. Buna göre THYAO için hedef fiyatımızı 90TL seviyesine revize ediyoruz.

Model portföye Türk Hava Yolları ve Bantaş Ambalaj şirketlerini ekliyoruz. Böylece portföyümüzdeki hisse sayısını 9’a çıkarıyoruz. Mevcut EREGL, KRDMD, SISE, DOHOL, AKBNK, PETKM ve GARAN önerilerimizi sürdürüyoruz.

Tofaş Fabrika ile ilgili önceki gün gelen Stellantis hakkındaki açıklama, mevcut durumda Şirket’in bilançosu üzerinde bir etkiye sahip değil. Tofaş’ın mevcut üretimi ve satışlarında Stellantis ile yeni bir araç etkisi zaten yoktu. 2022 bilanosuna yöneik beklentilerimizde değişiklik yok. Ancak yeni gelen haber ve Stellantis’in yeni Doblo üretimini İspanya’ya kaydırması Şirket’e yönelik bir beklenti kırılmasına neden oldu. Görüşmelerin devam etmesi olumlu ancak net değil. Bu durumun Şirket hisseleri üzerinde satış baskısı sona erse bile yukarıya taşıyacak bir katalistin eksik kalmasına neden olabilir. Bu nedenle TOASO hissesini model portföyümüzde çıkarma kararı aldık.

TOASO için yeni bir anlaşma açıklaması gelmesi durumunda hissenin yeniden pozitif bir sürece girmesini bekliyoruz. Tofaş Fabrikasına %50 ortak olan Stellantis’in kapasitenin uzun süre boş kalmasına izin vermesini beklemiyoruz. Ancak yeni anlaşma gelene kadar TOASO hissesinin portföye katkısının sınırlı olabileceği beklentisi bu kararı almamıza neden olmuştur.

Tofaş için 2022 yılında satış gelirlerinde %60 büyüme beklentimizi ve Şirket için net kar beklentimiz olan 4.560 milyon TL öngörümüzü sürdürüyoruz. Hisse için İNA modelimize göre 119.42TL hedef fiyatımızı şimdilik koruyoruz. 2.çeyrek sonuçları ile birlikte tekrar gözden geçirme yapacağız.

Akbank’da ileriye yönelik projeksiyonlarımızın güncellenmesi neticesinde yılsonunda Özsermaye büyüklüğünün yaklaşık 121.5 milyar TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Buna göre AKBNK için hedef değerimizde uyguladığımız son üç yılın pd/dd ortalaması olan 0.57x çarpanı uyguladığımızda, hedef fiyatımızı 11.66TL’den 13.32TL seviyesine revize ediyoruz.