17 Çeyrektir Büyüyen THY, operasyonel çevikliği ve geniş uçuş ağı en büyük avantajıdır

Devam eden küresel jeopolitik gerilimler, uçak üretiminde yaşanan darboğaz ve motor problemlerine rağmen operasyonel çevikliği ve geniş uçuş ağı sayesinde operasyonlarına aralıksız devam eden Türk Hava Yolları, 2025 yılının ikinci çeyreğinde de büyümesini sürdürmüştür. Pandemi sonrası değişen dünyada uygulamaya koyduğu sektör öncüsü kararlarla son 17 çeyrekte büyümesini sürdüren THY, yolcu kapasitesini yıllık bazda %6,7, pandemi öncesine göre de yaklaşık %47 artırmayı başarmıştır. Bununla birlikte Avrupa Hava Seyrüsefer Güvenliği Örgütü (Eurocontrol) verilerine göre Türk Hava Yolları, 2025 yılının ilk yarısında network taşıyıcılar arasında Avrupa’da en fazla sefer yapan havayolu olmuştur.

İstanbul Havalimanı’ndaki yüksek teknolojiyle donatılan, dünyanın en büyük kargo terminalleri arasında yer alan mega kargo tesisi SMARTIST’in sunduğu imkanlar ve Türk Hava Yolları’nın benzersiz genişlikte uçuş ağı sayesinde Turkish Cargo, dünyada lider hava kargo markaları arasındaki pozisyonunu daha da güçlendirmiştir. Turkish Cargo  Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği IATA’nın verilerine göre Haziran ayında %6,4 pazar payı ile dünyanın en büyük 3. hava kargo taşıyıcısı olmuştur.

Ülkemizin bayrak taşıyıcı havayolu olan THYAO göreceli değerleme yaklaşımlarına ve indirgenmiş nakit akım analizi yöntemine göre halen yatırım yapılabilir seviyesindedir. THYAO nın İNA ya göre olması gereken değeri tarafımızdan yaklaşık %73’lük getiri potansiyeli ile birlikte 512,4 TL olarak hesaplanmıştır. Model portföyümüzde THYAO için  daha önceki 424 TL hedef fiyatımızı 512 TL’ye güncelliyoruz ve portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

THYAO son çeyrek 2025/2 verileri incelendiğinde sektör F/K oranın 13,79 olmasına karşılık 4,03 bir F/K’ya sektör PD/DD oranın 1,07 olmasına karşılık 0,54’lük bir PD/DD sahip olduğu gözlenmekte olup ucuz kaldığının bir göstergesidir. Ayrıca Aswath Damodaran Avrupa bölgesindeki havayolu şirketlerinin ortalama fiyat kazanç oranının 17,27 ve beklenen F/K oranın ise 10,37 olarak tahmin edilmesi ile yine PD/DD oranı Avrupa şirketleri ortalaması 1,81 olup THYAO alım bölgesindedir.

THYAO nun ilk çeyrek fiyat ve getirileri XU100 ve XULAS sektörü ile ilişkisi incelenmiş olup; bir yıllık X100 ila betası 1,015 olup hareketin yönü pozitif ve hemen hemen aynı olarak gerçekleşmiştir. Ayrıca ilgili dönemin son 100 gününde ise ilişkinin yönü yine pozitif ama daha zayıf gerçekleşmiştir. Yine ilgili dönemde THYAO X100 ila korelasyonu %77 gibi yüksek bir oranda gerçekleşmektedir.

Ulaşım sektörü içerisinde ilişki yönü pozitif olup fakat ulaşım sektöründe artış sektörden büyük değildir. Yine ilgili dönemin son 100 gününde ilişki yönü pozitif olmasına rağmen aynı oranda kaldığı görülmektedir. Ulaşım sektörünün son dönemde X100’den ayrıştığı görülmektedir.

THYAO’nun yüksek sezonu grafikten de anlaşılacağı üzere 3. çeyrek olup hemen arkasından 2. çeyrek gelmektedir. 2025/1 çeyrek satış rakamı 2024/1 çeyreğine göre %20’lik bir artış göstermiş olup İNA analizinde beklediğimiz satış rakamının yaklaşık %4,8’lik gerisinde kaldığı görülmektedir. İlk çeyrek rakamlarından sonra  ikinci dönem için satış beklentimiz 200 Milyar TL idi, bu dönem gerçekleşen satışlar ise %31’lik artışla 231,3 Milyar TL olmuştur. Bu verilerden hareketle 3. Çeyrek satış rakam beklentimiz ise yaklaşık 280 Milyar TL’dir.

THYAO nın satılan hizmet maliyetinin gelişimi incelediğinde son çeyreklerde ciddi bir artış gösterdiği görülmektedir. Bunun en önemli nedeni ise SHM detayları dipnotlarda incelediğinde Personel giderlerindeki bir önceki döneme göre yaklaşık %36’lık artışın oluşturduğu gözlenmektedir. Bu durum ilk çeyrek Brüt Satış Karının %7 ile sınırlı kalmasına ve 2020/6 dan beri en düşük seviyede olduğunu göstermektedir. İkinci çeyrek Brüt Satış Karının %14’lere çıktığı görülmektedir.

Diğer taraftan SHM detaylarına bakıldığında THYO nın en önemli gider kaleminin ortalamada %30-36 seviyesinde gerçekleşen Akaryakıt giderlerinde ve hemen ardından da Personel giderlerinde olduğu görülmektedir. Jeopolitik riskler ile petrol fiyatlarının Haziran sonunda artması ikinci çeyreklere ne kadar yansıyacak takip edilmesi gereken bir konu olup önemini korumaktadır. Havacılık sektörünün en büyük maliyet kalemini oluşturan akaryakıtın fiyat gelişimi aşağıdaki tabloda yer almaktadır.

Aşağıdaki tabloda THY’nın birim akaryakıt maliyetlerindeki değişim ve akaryakıtın faaliyet giderlerindeki payı dönemler itibarıyla verilmiştir:

THYAO nın faaliyet giderleri incelendiğinde 2009’dan beri tüm çeyrek ortalamasının %13’lerde oluştuğu ve yaklaşık olarak da %3’lük bir sapma gösterdiği  görülmektedir. 2024 yılı çeyreklerinin ortalamasının %11’lerde oluştuğu gözlenirken 2025/1 %12 si ve 2025/2 de ise satışların %9’u kadar olduğu görülmektedir.

THYAO nın kar marjlarının gelişimi incelediğinde ise 2025/1 çeyreğinde  pandemi dönemine benzer bir şekilde brüt satış karı dışında faaliyet karının ve net kar marjının negatif olduğu görülmektedir. “Bu yüzden diğer çeyrek kar marjları takip edilmelidir” uyarımızda 2025/2 çeyreğinde ise tekrar tüm karlılıklar pozitife çıkmıştır.

Dupont analizi firmanın özkaynak karlılığının öncülüğünde kar marjı ve aktif kullanımının ve finansal kaldıraç etkisinin özsermaye çarpanı üzerinden analizini içerir. THYAO yıllık Dupont analizinden özkaynak karlığının en önemli bileşenin net kar marjı ve özsermaye çarpanının etkili olduğu görülmektedir. Ayrıca çeyreklik dönemlerde de özsermaye getirisini (ROE) nin açıklayıcı Net Kar Marjı ve Özsermaye Çarpanı olduğu görülmektedir. Son zamanlarda borçlanmanın %54’lerde Özkaynakların %46’larda oluştuğu görülmektedir. THYAO net kar marjının artışı takip edilmelidir.

THYAO nın İNA ya göre olması gereken değeri tarafımızdan yaklaşık %73’lük getiri potansiyeli ile birlikte 512,4 TL olarak hesaplanmıştır.