Bilanço Nedir? Borsada Bilanço Analizi

Bilinçli bir yatırımcı, şirketleri bütünlüklü bir bakışla değerlendirmek ister. Bu nedenle, şirket performansını farklı açılardan ortaya seren bilanço, gelir tablosu ve nakit akış tablosu gibi temel finansal tabloların incelenmesi, yatırım kararı almadan önce yapılacaklar listesinin başında yer alır.

Ancak bu incelemeyi yaparken, her bir tablo birbiriyle ilişkilendirilerek ele alınmalıdır. Örneğin, çok yüksek borçluluk düzeyi, düşük bir kârlılıkla birleştiğinde bile özsermaye kârlılığını yüksek gösterebilir; ama bu durumun ne kadar sürdürülebilir olduğu ayrıca irdelenmeye muhtaçtır.

Dolayısıyla şirketin gelir ve nakit akışı gibi dinamik performans göstergelerinin, statik yapıyla ilişkilendirilmesi büyük önem taşır. Statik yapının (varlık ve finans dağılımının) nasıl olduğu sorusunun cevabını ise bilançolar verir. Bu yüzden bir firmanın mevcut durumunu anlamak ve sağlıklı bir analiz yapabilmek için bilanço analizi, temel analiz sürecinin vazgeçilmez bir sacayağıdır.

Bilanço Nedir ve Neden Önemlidir?

Bilanço, bir işletmenin belirli bir tarihteki mali durumunu gösteren temel finansal tablolardan biridir. Şirketin sahip olduğu varlıklarla (aktif), bu varlıkların hangi kaynaklardan sağlandığını (pasif) aynı anda ortaya koyar. Bu açıdan bilanço, şirketlerin borç ödeme gücünü, özsermaye yapısını ve kaynak kullanımını değerlendirmede kritik öneme sahiptir ve yine bu sebeple hem yatırımcılar hem de kredi verenler ve yöneticiler için adeta temel bir şirket karnesi işlevi görür.

Bir şirketin parasal değeri olan tüm maddi ve gayrimaddi varlıklarını – nakit, banka hesapları, stoklar, alacaklar, gayrimenkuller, haklar vb. – topladığınızda bilançonun “aktif” (varlıklar) kısmına ulaşırsınız.

Şirketin bu varlıkları finanse etmek için kullandığı kaynaklar ise temelde kısa/uzun vadeli borçlar ve özsermaye şeklindedir. Bunların toplamı da bilançonun “pasif” (kaynaklar) tarafını oluşturur.

Aktif ve pasif daima birbirine eşit olmak zorundadır. Çünkü her varlığın eşit düzeyde bir kaynağı (borç ya da özsermaye) olması gerekir ve bu, muhasebenin değişmez “bilanço eşitliği” denklemine dayanır. Bu temel denklem ise şu şekilde formüle edilir:

Varlık = Kaynak

Diğer yandan kaynaklar, borç ya da özsermaye olabileceğine göre eşitliği şu şekilde de yazabiliriz:

Varlık = Borçlar + Özsermaye

Ayıraca bu eşitlikten yola çıkarak, varlıklardan borçlar düşüldüğünde özsermaye tutarına ulaşacağımız açıkça görülür:

Varlık-Borçlar = Özsermaye

Bilanço Nasıl Okunur?

Dikkatli ve eğitimli bir göz, borsada bir şirketin bilançosuna bakarken, buradan yapacağı çıkarım yalnızca borç/özsermaye oranından ibaret değildir. Çünkü bir şirketin bilançosu bir yatırımcı için esasında çok daha fazla bilgi içerir.

Bilançoların varlık tarafına bakıldığında dönen–duran ayrımını görürüz. Dönen varlıklar (nakit, alacaklar, stoklar) şirketin günlük operasyonlarını sürdürme gücünü, duran varlıklar (gayrimenkul, tesis, yatırım amaçlı varlıklar) ise uzun vadeli stratejik duruşunu yansıtır. Dönen varlıklar tarafında nakit akım döngüsü oldukça önemlidir. Alacakların tahsil süresi, stokların elde tutulma süresi ve borçların ödeme vadeleri bir araya geldiğinde şirketin nakit yaratma kabiliyeti daha net görülür. Ayrıca nakit döngüsünün kısa ya da uzun oluşu, şirketin işletme sermaye ihtiyacı ve kısa vadeli borç döndürme gücünü anlamak için de kritiktir.

Pasif tarafı okurken de kısa–uzun vadeli yükümlülüklerin dağılımına odaklanmak gerekir. Finansal borçların hangi vadelerde yoğunlaştığı, faiz yükü ve finansman baskısını anlamak için temel bir veridir ve burada “vade uyumu” da özellikle önemlidir. Örneğin kısa vadeli borçlarla, uzun vadeli yatırımların finansmanı dengesiz bir yapıyı işaret eder ve finansal riski artırır.

Ayrıca, özsermaye dağılımının da incelenmesi gerekir; çünkü özsermaye yalnızca ödenmiş sermayeden ibaret değildir ve birikmiş kârlar, dağıtılmamış yedekler ve yeniden değerleme fonları da bu kalemin önemli bileşenleridir.

Dolayısıyla kapsamlı bir bilanço okuması, rakamların alt alta sıralanmasından çok; işletme sermayesinden vade yapısına ve özkaynağın kalitesine kadar uzanan dengeleri çözümleyebilmekten geçer.

Borsada Bilanço Analizi Nasıl Yapılır?

Bilanço okuma yapısı gereği statik bir yaklaşımı temsil eder; çünkü bilanço bir şirketin belirli bir tarihteki durumunu fotoğraflar. Analiz ise bu statik tabloyu dinamik bir bakışla yorumlamaktır ve burada gerek geçmiş dönem verileri gerekse diğer mali tablolarla ilişkilendirme de devreye girer.

Örneğin bilançoya baktığımızda şirketin borç/özsermaye oranı dışında, varlıkların dönen–duran dağılımını görebiliriz. Bu dağılım bize şirketin likiditesi ve uzun vadeli yatırımlarının dengesi hakkında fikir verir. Aynı şekilde borçların kısa–uzun vadeli yapısı, şirketin önümüzdeki dönemde ne ölçüde finansman baskısı altında olacağını anlamamızı sağlar.

Ticari alacaklar ve stoklar da bilançoda yer alan kritik kalemlerdir ve tek başına rakamları görmek yeterli değildir. Bu kalemler, gelir tablosu ile ilişkilendirilerek devir hızları ve gün bazında döngüleri verir. Söz gelimi alacakların tahsil süresi uzuyorsa veya stoklar artıyorsa, bu durum nakit akışı üzerinde baskı oluştuğuna işarete eder. Diğer yandan örneğin satışlar artarken nakit akımı negatif seyrediyorsa, kazancın kalitesi konusunda soru işaretleri doğar.

Yine dönen varlıkların dağılımı da önemli bir ipucu verir. Likit varlıkların payı yüksekse, şirketin kısa vadeli borçlarını ödemede daha rahat olduğu söylenebilir. Nakdin giderek azalması ve alacakların kabarması ise finansal sıkışıklığa işaret edebilir. Elbette bu aşamada dipnotlar da devreye girer ve ilişkili taraf işlemleri, teminatlar, garanti verilen krediler ya da şarta bağlı yükümlülükler gibi kalemler çoğu zaman bilançonun çıplak rakamlarından daha fazla şey söyler.

Kısacası, bilanço analizi borsada şirketi anlamanın çok önemli bir adımı olmakla birlikte, tek başına yeterli olmayacaktır. Alacakların döngüsünden stok yönetimine, borçların vadelerinden nakit akışına kadar farklı tablolarla ilişkilendirilmesi ve ayrıca yatay analizlerle (trend analizi) geçmişten bugüne eğilimlerin de görülmesi gerekir. Çünkü kapsamlı ve efektif bir analiz için bu bağlantıları kurabilmek ve rakamların arkasındaki hikâyeyi görebilmek gerekir.

Temel Oranlar ve Hesaplama Örnekleri

Bilanço okumak ya da analiz etmek, çoğu zaman finansal oranlar kullanılarak yapılır ve bu şekilde durum daha somut hale gelir. Örneğin 1 milyar TL’lik bir borç kimi şirket için yüksek, kimi şirket için ise son derece makul bir tutar olabilir ve bunu ancak borç tutarını şirketin özkaynak büyüklüğü ile karşılaştırdığımızda anlayabiliriz.

Bir şirket bilançosu analizinde öncelikle likidite oranlarından başlayabiliriz. Cari oran (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar), şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini dönen varlıklarla karşılama gücünü gösterir. 1,5’in altına düşmesi alarm sinyali sayılırken, çok yüksek seviyeler de kaynakların verimli kullanılmadığına işaret edebilir. Diğer yandan dönen varlıklardan kısa vadeli borçları çıkardığımızda ise net işletme sermayesine ulaşırız. Benzer şekilde asit-test oranı (Dönen Varlıklar-Stoklar / Kısa Vadeli Borçlar), stokları dışarıda bırakarak daha sıkı bir likidite ölçüsü verir. Burada önemli olan noktalardan biri, bu oranların tek başına değil, nakit döngüsüyle birlikte değerlendirilmesidir. Çünkü dönen varlıkların içinde büyük bir ağırlık stoklar veya uzun vadede tahsil edilecek alacaklardan geliyorsa, cari oran yüksek çıksa bile nakit yaratma kabiliyeti zayıf olabilir.

Borçluluk tarafında ise Borç/Özsermaye oranı bilanço analizinde ilk bakılan göstergelerin başında gelir ve bu oran, borçların, şirket sahiplerinin koyduğu sermaye ve birikmiş kârların ne kadar üstünde olduğunu anlatır. Örneğin 2 kat borç/özsermaye oranı, şirketin özsermayesinin iki katı borç yükü taşıdığını gösterir. Bu oran sektöre göre değişmekle birlikte, borcun makul düzeyde olup olmadığı konusunda hızlı fikir verir. Ancak oran yüksek çıktığında bunun nedenine bakmak gerekir. Borcun ağırlığı finansal borçlardan (krediler, tahviller, leasing) geliyorsa, faiz ve kur riskiyle birlikte nakit çıkışı baskısı yüksektir. Buna karşılık ticari borçların (tedarikçi borçları) payı fazlaysa, bu daha çok faaliyet döngüsünün doğal bir uzantısı sayılabilir. Aynı şekilde borcun vade yapısı da kritik önemdedir. Yüksek oran kısa vadeli borçlardan kaynaklanıyorsa çevrim riski artar, uzun vadeli borçların payı fazlaysa yük daha sürdürülebilir kabul edilir.

Bir şirketin bilançosunu analiz ederken öncelikle likidite oranlarına bakılır. Cari oran (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar), şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama gücünü gösterir. 1,5’in altındaki değerler alarm verici kabul edilirken, çok yüksek oranlar da kaynakların verimsiz kullanıldığına işaret edebilir. Ancak bu oranın, nakit döngüsüyle birlikte değerlendirilmesi gerekir; çünkü dönen varlıkların büyük kısmı stok veya tahsili zor alacaklardan oluşuyorsa, yüksek cari oran aldatıcı olabilir.

Öte yandan asit-test oranı (Dönen Varlıklar - Stoklar / Kısa Vadeli Borçlar) dönen varlıklardan stokları çıkararak daha hassas bir likidite ölçüsü sunarken; nakit oran (Nakit ve Nakit Benzerleri / Kısa Vadeli Borçlar) ise tamamen likit kaynakların kısa vadeli borçları karşılama gücünü gösterir.

Borçluluk oranları içinde en çok kullanılanı Borç/Özsermaye oranıdır. Bu oran, borçların özsermayenin kaç katı olduğunu gösterir. Örneğin, 2 değeri, şirketin özsermayesinin iki katı borcu olduğu anlamına gelir. Oran sektöre göre değişmekle birlikte, yine borcun yapısı da burada önemlidir. Borcun ağırlığı finansal borçlardan (kredi, tahvil) geliyorsa faiz riski yüksektir; fakat ticari borçların (tedarikçi) payı fazlaysa, bu durum faaliyet döngüsünün doğal bir sonucu olabilir.

Kârlılık oranları ise analizi bir adım öteye taşır. Özsermaye kârlılığı (ROE) analistler için çok önemlidir ve şirkete yatırılan her 1 TL’nin ne kadar getiri sağladığını ortaya koyar. Varlık kârlılığı (ROA) ise tüm kaynakların ne ölçüde kâra dönüştüğünü gösterir.

Basit bir örnek üzerinden gidersek:

• Dönen Varlıklar: 500 milyon TL
• Duran Varlıklar: 500 milyon TL
  • Aktif: 1 Milyar TL
• Kısa Vadeli Borçlar: 300 milyon TL
• Uzun Vadeli Borçlar: 100 milyon TL
• Özsermaye: 600 milyon TL
  • Pasif: 1 Milyar TL
• Net Kâr: 120 milyon TL

Bu verilere göre Cari Oran = 500 / 300 = 1,7 çıkar; bu genel kabul görmüş 1.5 sınırının üzerinde ve bu, şirketin kısa vadeli borçlarını ödeme gücünün teoride yeterli olduğunu gösterir. Ancak sektör yapısına ayrıca bakmak gerekir.

Diğer taraftan yine aynı verilere göre Borç/Özsermaye oranı = 500 / 600 = 0,83 olarak hesaplanır. Buna göre şirketin, özsermayesinin altında bir borç yükü var ve bu iyiye işaret.

Son olarak Özsermaye Kârlılığı = 120 / 600 = %20 olarak hesaplanır, ki bu da oldukça tatmin edici bir performans sayılabilir.

Defter Değeri ve Çarpan Bazında Değerleme

Bilançoyu ve finansal oranları inceledikten sonra, yatırımcıların bir sonraki adımı genellikle defter değeri kavramına odaklanmaktır. Defter değeri, bir şirketin bilançosundaki toplam özsermaye tutarını, yani varlıklarından borçlarının çıkarılmasıyla elde edilen değeri ifade eder.

Elbette defter değeri de tek başına yeterli açıklama sağlamaz ve burada da asıl önemli olan defter değerinin piyasa değeriyle olan ilişkisidir. Piyasa fiyatı, yatırımcıların gelecekteki kâr beklentilerini, büyüme potansiyelini ve risk algısını yansıtır. Bu iki değer arasındaki ilişki, şirketin ucuz mu yoksa pahalı mı fiyatlandığı sorusu açısından önemli bir referanstır. Örneğin defter değeri 600 milyon TL olan bir şirketin piyasa değeri 900 milyon TL ise, piyasa özsermaye üzerinde %50 prim veriyor demektir; eğer piyasa değeri 400 milyon TL ise, hisse defter değerinin altında işlem görüyor anlamına gelir ve bu oran aslında meşhur piyasa defter değeri denilen rasyosudur. (P/B oranı)

Piyasa defter değeri oranı ile yapılan değerlemede genelde sektör ortalaması veya medyanı kullanılır. Ancak burada da uç değerlere dikkat edilmesi gerekir ve oranın özsermaye karlılığı gibi diğer başka birtakım değerlerle ilişkili olduğu unutulmamalıdır.

Enflasyon Muhasebesinin Bilançolara Etkisi

Enflasyon muhasebesi uygulamasının son yıllarda yeniden yürürlüğe alınması sebebiyle, bu konu da bilanço analizinde dikkate alınması gereken bir unsur haline geldi.

Enflasyon muhasebesini, yüksek enflasyon ortamında, finansal tabloların gerçek değerini yansıtmak için yapılan bir düzeltme olarak tanımlayabiliriz. Bu uygulamada parasal olmayan kalemler (duran varlıklar, özsermaye) enflasyon oranında değer kazanırken, nakit ve alacaklar gibi parasal kalemler satın alma gücü kaybına uğrar.

Dolayısıyla bu uygulama esasında bilançoda çift yönlü bir etki yapar: Duran varlıklar değer kazanırken, nakit ve benzeri kalemler erir. Pasif tarafta ise özsermaye genelde artar, bazı borç kalemleri de düzeltmelerden nasibini alır. Özellikle duran varlık/özsermaye oranı yüksek şirketlerde bu etki daha belirgin olur. Özsermaye artışı, piyasa defter değeri rasyosunu daha çekici gösterebilir, ama özsermaye kârlılığında da hafif bir gerileme gündeme gelebilir.

Bilanço Takvimi ve Piyasa Etkisi

Bilanço takvimi, özellikle uzun vadeli yatırımcılar için takip edilmesi gereken kritik bir süreçtir. Borsadaki şirketler, mali yılı genellikle 31 Aralık’ta kapatır ve yıllık finansal tablolarını bu tarihten sonra belirli bir süre içinde kamuya açıklamak zorundadır. Ayrıca, şirketler yıl boyunca her çeyrekte ara dönem bilançolarını yayımlarlar.

Piyasa, çoğu zaman bilanço öncesi beklentileri fiyatlara yansıtır. Ancak açıklanan veriler bu beklentilerden belirgin şekilde saparsa, ilgili hisse senetlerinde ciddi volatilite görülebilir. Hatta söz konusu hissenin endeks içindeki ağırlığı yüksekse, bu dalgalanma endeksler üzerinde de etkili olabilir.

Bu nedenle açıklanan bilançoların ilk değerlendirmesinde; verilerin piyasa beklentileriyle uyumunu ve geçmiş performansla karşılaştırmalı gelişimini de dikkate almak gerekir.

Sonuç

Finansal tablolar, özelde ise bilanço analizinde ustalaşmak zaman ve tecrübe isteyen bir süreçtir. Bu yüzden burada anlattıklarımızı, kalın bir kitabın önsözü gibi düşünebiliriz. Gerçek bir yetkinlik için ise hem teoriyi bilmek hem de uygulama yapmak şarttır. Bu noktada profesyonel analistlerin birçok borsa şirketine yönelik kaleme aldıkları bilanço analizlerini dikkatli bir gözle okumak büyük fayda sağlayacaktır.

Son olarak bir kez daha bilanço analizi için şu hususun altını çizebiliriz: Her rakam kendi başına bir şey ifade eder, fakat tek başına karar vermek için yeterli değildir. Dolayısıyla sağlıklı bir analiz tek bir göstergeye bakıp hüküm vermek değil; farklı verileri bir yapboz gibi birleştirip bütünü yorumlamayı gerektir. İlk başta bu zor görünebilir; ancak zamanla göz alışır, detayları daha hızlı fark etmeye başlar. Asıl ustalık ise, rakamların ardındaki hikâyeyi görebilmekte saklıdır.