FAVÖK Nedir? Nasıl Hesaplanır?

Finans dünyasında bazı kavramlar vardır ki, teoriden ziyade, bizzat pratik bir zorunluluk neticesinde doğar ve FAVÖK de bunlardan biridir.

Bir dönem yalnızca yüksek borçla şirket satın alan dar bir yatırımcı grubunun kullandığı bu gösterge, zamanla şirket performansını anlamak isteyen herkesin radarına girdi. Amacıysa netti: Karmaşık bilanço kalemlerinin ardındaki gerçek faaliyet gücünü görünür kılmak!

FAVÖK Nedir?

FAVÖK, bir şirketin temel operasyonel performansını ölçen kritik bir finansal göstergedir.

Bu metrik, net kâr hesaplamasında yer alan faiz, vergi ve amortisman gibi unsurları dışarıda bırakarak, çekirdek faaliyet kârını mümkün olduğunca saf haline yakın bir şekilde ortaya koymayı amaçlar.

FAVÖK Açılımı Nedir?

FAVÖK açılımı “Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr”dır. Esasında sırf bu açılım içerisinde bile, FAVÖK ne demek sorusuna yönelik net bir yanıt bulunur.

Buna göre FAVÖK bir şirketin muhasebe politikalarından ve finansman yapısından kaynaklı etkilerden arındırmaya yönelik bir hesaplama içerir. Örneğin FAVÖK tek seferlik gelir/giderlerden veya vergi değişimlerinden etkilenmeyeceği gibi, aynı zamanda amortisman türünde gerçekte nakit çıkışı yaratmayan gider kalemlerini dışarıda bırakır.

FAVÖK Nasıl Hesaplanır?

FAVÖK hesaplamasını iki farklı yoldan yapmak mümkündür. Bu noktada FAVÖK formülü şu şekildedir:

• Yukarıdan Aşağıya (Top-Down): Faaliyet Kârı (EBIT) + Amortisman
• Aşağıdan Yukarıya (Bottom-Up): Net Kâr + Vergi + Faiz + Amortisman

Teorik olarak iki FAVÖK hesaplama yöntemi de aynı sonucu vermelidir. Ancak aşağıdan yukarı hesaplamada "Faaliyet Dışı Gelir/Giderler" kalemi gibi unsurlar nedeniyle yanlışa düşülebilir. Bu sebeple Faaliyet Kârı (EBIT) üzerinden giderek “yukarıdan aşağıya" yöntemi tercih etmek daha pratik olacaktır.

Ancak buna rağmen FAVÖK’ü doğrudan elle hesaplamak yerine, şirketlerin yayımladığı finansal raporlardan, dipnotlardan veya güvenilir veri sağlayıcılarından alınmış hazır FAVÖK verisini kullanmak çok daha sağlıklı olabilir. Çünkü bazı şirketlerde amortisman/itfa kalemleri faaliyet kârına tam olarak yansımayabilir ya da segment raporlamalarındaki sınıflamalar değişebilir.

FAVÖK Neden Bu Kadar Önemlidir?

FAVÖK'ün önemi, özellikle şirket karşılaştırmalarında sağladığı adillik ile ilişkilidir. Örneğin, farklı sektörlerdeki şirketler arasında net kârı karşılaştırmak genellikle anlamlı değildir çünkü vergi oranları, borç seviyeleri veya varlık amortisman yöntemleri değişkenlik gösterir.

FAVÖK ise, bu etkileri minimize ederek daha adil bir bakış sağlar. Sermaye yoğun endüstrilerde (örneğin, imalat, telekomünikasyon veya enerji), yüksek amortisman giderleri net kârı düşürebilir. Bu nedenle bu gibi sektörlerde amortisman giderleri yüksek olduğundan, FAVÖK net kârdan daha gerçekçi bir performans göstergesi olur.

Özetle söylemek gerekirse, FAVÖK, bir şirketin muhasebe, finansman ve vergi politikalarından arındırılmış çekirdek faaliyet kârına odaklanan bir göstergedir:

• Nakit Akışı Vekili: Muhasebe kârı (Net Kâr) manipülasyona veya tek seferlik vergi avantajlarına açıkken, FAVÖK şirketin kasasına giren operasyonel nakde en yakın "kâr" kalemidir.
• Karşılaştırılabilirlik: Farklı ülkelerdeki (farklı vergi oranları) veya farklı sermaye yapısına sahip (borçlu vs. özsermaye ağırlıklı) şirketleri "elma ile elma" şeklinde kıyaslayabilmemizi sağlar.

Ayrıca FAVÖK, birazdan ele alacağımız biçimde, sadece hisse değerlemede değil, şirketlerin borç ödeme gücünün ölçümünde de kullanılır ve bu kapsamda Net Borç/FAVÖK oranı, şirketin mevcut FAVÖK üretimiyle net borcunu kaç yılda kapatabileceğini gösteren oldukça önemli bir finansal sağlık göstergesidir.

FAVÖK Marjı Nedir?

Herhangi bir kâr kalemini, satış gelirine oranladığımızda o kârın marjını elde ederiz. Aynı mantıkla FAVÖK marjı, bir şirketin yaptığı her 100 birimlik satıştan kaç birim FAVÖK üretebildiğini gösterir ve şu şekilde hesaplanır:

• FAVÖK marjı = FAVÖK / Satış Geliri

Örneğin bir şirket 100 birim satışa karşılık 18 birim FAVÖK açıklıyorsa, FAVÖK marjı 18/100=%18 olarak hesaplanır. Bu ise, satışların her 100 biriminde 18 birimlik FAVÖK yaratıldığını ifade eder.

Bu oran, şirketin çekirdek faaliyetlerinden elde ettiği kârlılığı, nakit çıkışı gerektirmeyen giderleri hariç tutarak gösterir. Ancak FAVÖK marjının doğrudan operasyonel nakit akışı anlamına geldiğini düşünmemek gerekir. Çünkü satışların tamamı tahsil edilmemiş olabilir veya işletme sermayesi ihtiyacında değişik söz konusu olmuş olabilir. Bu nedenle FAVÖK marjı, operasyonel verimliliğin iyi bir göstergesi olsa da nakit akışını değerlendirmek için tek başına yeterli değildir.

Ayrıca bu noktada bazı yatırımcılar tarafından sıkça dillendirilen “FAVÖK kaç olmalı?” sorusuna da yanıt verelim.

Aslında bu soru yapısal olarak hatalıdır; çünkü FAVÖK mutlak bir tutar olarak değerlendirildiğinde tek başına anlamlı değildir. Satış hacmi büyüdükçe FAVÖK doğal olarak artar, bu da şirketin gerçekten verimli çalıştığı anlamına gelmez. Önemli olan FAVÖK’ün şirketin satışlarına oranla ne kadar güçlü olduğudur; bu yüzden esas bakılması gereken gösterge FAVÖK’ün kendisi değil, satışlara oranı ve bu oranın genişlemesi veya istikrarıdır.

FD/FAVÖK Nedir?

FD/FAVÖK firma değerinin FAVÖK’e oranlanmasıdır ve bu oranın anlamı oldukça basittir: Şirket 1 birimlik FAVÖK’ün kaç katı firma değerine sahiptir?

FD/FAVÖK oranı özünde bir değerleme çarpanıdır. Oranın pay kısmında, F/K ve PD/DD gibi piyasa çarpanlarından farklı olarak “piyasa değeri” yerine “firma değeri” yer alır. Bu nedenle FD/FAVÖK rasyosunu ele alırken, öncelikle firma değeri kavramını anlamak önemlidir.

Firma değeri (enterprise value), bir şirketi satın almak istediğinizde ödemeniz gereken gerçek ve toplam bedeldir. Çünkü bir şirketi satın alırken; aslında şirketin borçlarını da üstlenirsiniz (veya kasadaki nakdi de alırsınız). Buna göre firma değeri şu formül ile hesaplanır:

• Piyasa Değeri + Toplam Borç - Nakit ve Nakit Benzerleri

Peki ama neden FAVÖK ile ilişkilendirilen piyasa değeri değil de; firma değeridir?

Bu sorunun cevabı, finansal değerlemenin en kritik prensiplerinden biri olan “pay ve payda uyumu” ilkesinde saklıdır. FAVÖK, özü itibariyle şirketin ürettiği operasyonel kârdır ve bu kâr, sermaye sağlayan herkese dağıtılır. Diğer bir ifadeyle FAVÖK’ten borç verenler faiz alarak, hissedarlar ise kâr olarak faydalanır.

Bu sebepten dolayı, eğer Piyasa Değeri / FAVÖK oranlaması yaparsanız uyumsuzluk olur: Çünkü paydada (FAVÖK) hem borç verene hem hissedara giden para varken, payda sadece hissedarın değeri (piyasa değeri) vardır.

FD/FAVÖK Kaç Olmalı?

İşte tam burası, borsa yatırımcıları için konunun bam teline dokunan bölüm: FD/FAVÖK kaç olmalı?

Fakat gerçek şu ki FD/FAVÖK oranı için tek bir ideal seviyeden bahsetmek mümkün değildir. Diğer bir ifadeyle, FD/FAVÖK oranı şu seviyenin altında ise şirket ucuzdur ve öyleyse burada bir “değer fırsatı” vardır, denilemez. Çünkü yatırım kararlarında, değerlemeye hakimiyet kadar, “değer tuzakları”nı eleyebilme becerisi de, en az diğeri kadar önemlidir.

Bu noktada her piyasa çarpanının, beklenen büyüme ve risklilik gibi birçok değişkenle etkileşim içerisinde olduğunu bilmek gerekir. Bu nedenle, burada asıl önemli olan, bu ilişkilerin bilinerek uyumsuz durumların saptanabilmesidir.

Öte taraftan her piyasa çarpanın etkileşiminin daha baskın olduğu bir değişken söz konusudur ve Damodaran buna “eşlik eden değişken” der. FD/FAVÖK için bu baskın belirleyici değişken ise “yeniden yatırım ihtiyacı”dır. Çünkü FAVÖK, şirketin operasyonel kârını gösterse de, bu kârın nakde dönüşebilmesi şirketin faaliyetlerini sürdürebilmek için “ne kadar yatırım yapmak” zorunda olduğu ile ilişkilidir. Bu ilişkinin arka planı ise oldukça nettir:

• Yeniden yatırım ihtiyacı düşükse, şirket ürettiği FAVÖK’ün büyük bölümünü serbest nakde dönüştürebilir. Böyle bir yapıda FD/FAVÖK’ün düşük seviyede olması normal değildir; çünkü nakde dönüşümü güçlü bir şirketin daha yüksek bir çarpanı hak etmesi beklenir.
• Yeniden yatırım ihtiyacı yüksekse, FAVÖK’ün önemli kısmı tesis, bakım, kapasite yenileme gibi giderlere gider. Bu durumda FD/FAVÖK’ün düşük olmasını açıklayan makul bir gerekçe vardır.

Örneğin; Demir-Çelik veya Enerji gibi faaliyetlerini sürdürmek için sürekli ağır makine/tesis yatırımı (yüksek Capex) yapmak zorunda olan sektörlerde FD/FAVÖK çarpanı genelde daha düşüktür (Örn: 4x-6x). Çünkü kazanılan FAVÖK'ün büyük kısmı tesise geri harcanır. Buna karşın; Yazılım veya Danışmanlık gibi büyük fiziksel yatırımlara ihtiyaç duymayan (düşük Capex) sektörlerde, üretilen FAVÖK doğrudan serbest nakde dönüşme potansiyeli taşıdığı için piyasa bu şirketleri çok daha yüksek çarpanlarla (15x-20x üzeri) fiyatlamayı makul görebilir.

Tüm bunlara ilaveten, yeniden yatırım ihtiyacı esas etkileşim merkezi olmakla birlikte, FD/FAVÖK oranının aynı zamanda beklenen büyüme, risk, ROIC ve vergi oranlarından da etkilenebileceğini unutmamak gerekir.

Kısaca, FD/FAVÖK oranı, her ne kadar düşük olduğunda daha cazip gibi görünse de, aslında düşük FD/FAVÖK oranı her zaman “ucuz şirket” anlamına gelmez. Çünkü bir piyasa çarpanının (F/K, PD/DD veya FD/FAVÖK vb.) düşük olması, esas olarak, bu düşüklüğü açıklayan geçerli bir “neden” yoksa anlamlıdır.