Doğan Holding (DOHOL) 2026 2. Çeyrek Bilanço Analizi

DOHOL, 2026 yılı 2. çeyreğinde 3,29 milyar TL net kar açıkladı. Net kar çeyreklik bazda %887, yıllık bazda ise %362 artış gösterdi. Karlılıktaki güçlü artışta, madencilik segmentinin artan katkısı, Hepiyi Sigorta’nın güçlü operasyonel performansı ve Karel’de devam eden dönüşüm programı şirket performansını destekleyen unsurlar oldu.

2026 yılı ikinci çeyrek finansal sonuçları temel alınarak kurgulanan SOTP-NAD ve Çarpan Bazlı modellerimiz neticesinde Doğan Holding için 12 aylık hedef fiyatımız 39,00 TL olarak belirlenmiştir.

Doğan Holding’in satış gelirleri 2026 yılının ikinci çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre %20 azalarak 14,36 milyar TL olarak gerçekleşti. Bir önceki çeyreğe göre ise satış gelirlerinde %3’lük sınırlı gerileme izlendi. Satışların maliyeti yıllık bazda %22 azalırken, faaliyet giderleri %3 geriledi. Buna karşın faaliyet giderlerinin çeyreklik bazda %14 artması operasyonel karlılık üzerinde baskı oluşturdu.

Net esas faaliyet karı ikinci çeyrekte 1,83 milyar TL ile bir önceki çeyreğe göre %31 azalırken, geçen yılın aynı dönemine göre %95 artış gösterdi. Finans sektörü faaliyetlerinden elde edilen kar ise yıllık bazda %47, çeyreklik bazda %14 artarak 3,02 milyar TL’ye yükseldi. Ayrıca net parasal pozisyon kaynaklı zarar, önceki çeyrekteki 3,27 milyar TL seviyesinden 1,00 milyar TL’ye gerileyerek net karı destekleyen unsurlardan biri oldu.

Doğan Holding, 2026 yılının ikinci çeyreğinde 3,29 milyar TL net dönem karı açıkladı. Net kar bir önceki çeyreğe göre %887, geçen yılın aynı dönemine göre ise %362 arttı. Böylece net kar marjı ilk çeyrekteki %1,39 seviyesinden %12,55’e yükselirken, geçen yılın aynı dönemindeki %0,34 seviyesinin de belirgin şekilde üzerine çıktı.

Karlılık marjlarında yıllık bazda güçlü iyileşme dikkat çekti. Brüt kar marjı %20,86 ile geçen yılın aynı dönemine göre 4,92 puan artarken, çeyreklik bazda 3,53 puan geriledi. Esas faaliyet kar marjı yıllık 3,78 puan artışla %6,96 seviyesine yükselirken, bir önceki çeyreğe göre 4,14 puan azaldı. FAVÖK marjı ise %13,78 seviyesinde gerçekleşerek yıllık bazda 3,90 puan iyileşirken, çeyreklik bazda 3,76 puan geriledi.

Genel olarak ikinci çeyrekte satış gelirlerindeki yıllık daralmaya ve çeyreklik bazda marjlarda görülen gerilemeye karşın, finans sektörü faaliyetlerindeki güçlü performans ve net parasal pozisyon zararındaki belirgin azalma net kar tarafında güçlü bir iyileşme sağladı.

Segment Bazlı Gelişmeler

Yenilenebilir Enerji

Galata Wind’in kurulu gücü 2026 yılının ikinci çeyreğinde 354 MW seviyesinde korunurken, Türkiye’deki depolama santrali projeleri ile Almanya ve İtalya’daki yenilenebilir enerji ve batarya depolama yatırımlarında çalışmalar devam etmiştir. Elektrik üretimi, Türkiye genelinde hidroelektrik üretimini destekleyen yüksek yağışların etkisiyle yıllık bazda %11 azalarak 188 bin MWh seviyesine gerilemiştir. Aynı dönemde TL bazlı ortalama Piyasa Takas Fiyatı %61, dolar bazlı PTF ise %67 gerilemiştir. Bu görünüm sonucunda şirketin ikinci çeyrek geliri yıllık %54 azalışla 367 milyon TL, FAVÖK’ü ise %78 azalışla 120 milyon TL olarak gerçekleşmiş ve FAVÖK marjı %69’dan %33’e gerilemiştir. Buna karşın, 2027 yılında yürürlüğe girecek yeni kurumlar vergisi oranının yarattığı 1,6 milyar TL’lik ertelenmiş vergi geliri sayesinde net kar 1,6 milyar TL’ye ulaşmıştır. Şirket, 2026 yılı için 950–1.000 GWh üretim beklentisini korurken, daha zayıf spot elektrik fiyatları nedeniyle FAVÖK marjı beklentisini %65–70 aralığından yaklaşık %60 seviyesine revize etmiştir.

Madencilik

Gümüştaş, 2026 yılının ikinci çeyreğinde üretim kapasitesindeki artış ve verimlilik yatırımlarının katkısıyla güçlü operasyonel performansını sürdürmüştür. Cevher üretimi yıllık bazda %75 artarak 175 bin tona yükselirken, yılın ilk yarısındaki üretim artışı %54 olarak gerçekleşmiştir. İlk yarıda gelirler yıllık bazda %51 artarken, FAVÖK marjı %39’dan %52’ye yükselmiştir. İkinci çeyrek özelinde FAVÖK yıllık %31 artışla 551 milyon TL’ye ulaşmış ve FAVÖK marjı %42 seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket yılın ilk yarısında Ağır Ortam Ayrıştırma tesisi, flotasyon tesisinde kapasite artışı ve üretim sahasının genişletilmesi kapsamında 30 milyon dolar yatırım harcaması gerçekleştirmiştir. 2026 yılı için %40’ın üzerinde TL bazlı gelir büyümesi, %40–50 FAVÖK marjı ve 70 milyon doların üzerinde yatırım harcaması beklentileri korunmuştur.

Dijital Finansal Hizmetler

Hepiyi Sigorta’nın yönetilen portföy büyüklüğü Haziran 2026 itibarıyla yıllık %44 artışla 902 milyon dolara ulaşarak güçlü büyümesini sürdürmüştür. İkinci çeyrekte brüt yazılan primler yıllık bazda %32 artarken, TMS 29 hariç net kar %104 artışla 2,3 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Pazar konumu da güçlenmeye devam etmiş; zorunlu trafik sigortasında pazar payı 58 baz puan artışla %6,7’ye, kasko segmentinde ise 20 baz puan artışla %4,3’e yükselmiştir. Böylece Hepiyi, Türkiye’nin en büyük 4. zorunlu trafik ve 7. kasko sigortacısı konumuna ulaşmıştır. Tamamen dijital altyapının katkısıyla gider/gelir rasyosu %5,3 seviyesinde gerçekleşerek sektör ortalaması olan %9,3’ün altında kalırken, yapay zeka kullanımının artmasıyla şirket trafik branşında hasarı en hızlı ödeyen sigorta şirketi konumuna yükselmiştir. Güçlü performansın ardından 2026 yılı yönetilen portföy büyüklüğü artış beklentisi 100–130 milyon dolardan 200–250 milyon dolar aralığına yükseltilmiştir.

Elektronik, Teknoloji & Sanayi (Karel – Sesa Ambalaj)

Karel’de yürütülen dönüşüm programının olumlu etkileri 2026 yılının ikinci çeyreğinde de devam etmiştir. Gelirler yıllık bazda %9 artarak 5,36 milyar TL’ye yükselirken, yüksek marjlı iş kollarının toplam gelirler içindeki payının artması ve elektronik kart üretimindeki stratejik küçülmenin katkısıyla FAVÖK %82 artışla 516 milyon TL’ye ulaşmıştır. Böylece FAVÖK marjı geçen yılın aynı dönemindeki %6 seviyesinden %10’a yükselmiştir. Şirket ayrıca geçen yılın ikinci çeyreğindeki 649 milyon TL net zarara karşılık bu dönemde 88 milyon TL net kar elde etmiştir. İşletme sermayesi yönetimindeki disiplin de finansal görünümdeki toparlanmayı desteklemiştir.

Sesa Ambalaj ise tedarik zincirindeki zorlukları etkin stok yönetimi ve güçlü tedarik kabiliyetiyle yönetirken, artan müşteri talebinin desteğiyle ikinci çeyrekte 215 milyon TL net kar açıklamış ve net karını yıllık bazda %204 artırmıştır. Premium ürünlerin gelirler içindeki payı %26 seviyesinde korunurken, ihracatın toplam satışlar içindeki payı %51 olarak gerçekleşmiştir. Birleşik Krallık’ın ihracat içerisindeki payı ise yeni müşteri kazanımlarının katkısıyla %23’ten %28’e yükselmiştir. Buna karşın FAVÖK yıllık %30 azalışla 197 milyon TL’ye gerilerken, FAVÖK marjı %20’den %14’e düşmüştür.

Otomotiv & Mobilite – Doğan Trend

Doğan Trend’de zayıf piyasa koşulları ikinci çeyrekte de operasyonel performansı sınırlamıştır. MG satışları, daralan hafif araç pazarı, krediye erişimdeki zorluklar ve artan rekabete rağmen yıllık bazda %1 artarak 775 adede yükselmiştir. Suzuki satışları ise Japonya’dan ithal edilen araçlara yönelik gümrük vergilerindeki artış sonrasında Swift modelinin satışlarının durdurulmasının etkisiyle gerilemiştir. Premium segment ağırlığının yüksek olduğu motosiklet tarafında satışlar yıllık bazda %31 azalmıştır. Bu gelişmeler sonucunda Doğan Trend’in ikinci çeyrek gelirleri %39 azalışla 3,95 milyar TL’ye gerilerken, FAVÖK 154 milyon TL negatif gerçekleşmiştir. Buna karşın filo araçlarının elden çıkarılması, sermaye artırımı ve ikinci el araç satışlarındaki hızlanmanın finansman giderlerini azaltmasıyla net zarar geçen yılki 866 milyon TL’den 370 milyon TL’ye gerilemiştir.

2026 Beklentileri

Kaynak: DOHOL Yatırımcı Sunumu

Galata Wind tarafında 950–1.000 GWh elektrik üretimi beklentisi korunurken, daha zayıf spot elektrik fiyatlarının etkisiyle FAVÖK marjı beklentisi %65–70 aralığından yaklaşık %60 seviyesine çekilmiştir. Gümüştaş Madencilik için ise %40’ın üzerinde TL bazlı gelir büyümesi, %40–50 FAVÖK marjı ve 70 milyon doların üzerinde yatırım harcaması öngörüleri korunmaktadır.

Finansal hizmetler tarafında güçlü büyüme performansı doğrultusunda Hepiyi Sigorta’nın yönetilen portföy büyüklüğündeki yıllık artış beklentisi 100–130 milyon dolardan 200–250 milyon dolar aralığına yükseltilmiştir. Doğan Holding konsolide tarafta ise uzun vadeli büyüme stratejisinde değişikliğe gitmeyerek 2030 yılı için 4,5 milyar dolarlık Net Aktif Değer hedefini korumaktadır.

DOHOL 2Ç26 Değerleme Metodolojisi Ve Hedef Fiyat Değerlendirmesi

2026 yılı ikinci çeyrek finansal sonuçları temel alınarak gerçekleştirilen bu değerleme çalışması, Doğan Holding’in (DOHOL) içsel değer dinamikleri ile piyasa beklentilerini dengeleyen 2 farklı metodolojinin birleşiminden oluşmaktadır.

Söz konusu modellerin ağırlıklandırılmasında; holding yapısının getirdiği iştirak dinamikleri, net aktif değer dengesi ve kârlılık potansiyeli esas alınmıştır:

Parçaların Toplamı ve Net Aktif Değer Yöntemi / SOTP - NAD (%70 Ağırlık):

Doğan Holding'in bünyesinde yer alan tüm iştiraklerinin etkin pay sahipliği oranları, güncel piyasa değerleri ve defter değerleri üzerinden net aktif değerinin hesaplandığı; holding seviyesindeki net borç/nakit pozisyonu ile 2017-2026 dönemini kapsayan tarihsel %32 medyan holding iskontosunun uygulandığı bu yaklaşım, değerleme çalışmamızın ana omurgasını ve temel dayanağını oluşturmaktadır.

Çarpan Bazlı İleri Dönem Piyasa Değeri Modeli (%30 Ağırlık):

Şirketin ve sektörün çarpan dinamiklerini harmanlayan hibrit yaklaşım neticesinde; gelecek dönem ana ortaklık net kâr ve ana ortaklık özsermaye büyüme patikası üzerinden türetilen ileri dönük çarpanlarla (PD/DD ve F/K) kurgulanan bu çok dönemli model, şirketin orta-uzun vadeli piyasa değeri potansiyelini yansıtmak amacıyla dâhil edilmiştir.

Bu kapsamda, uygulanan iki farklı modelin ağırlıklı ortalaması neticesinde ulaşılan 39 TL seviyesi, Doğan Holding için 12 aylık hedef fiyat olarak belirlenmiştir.