CDS (Credit Default Swap) Nedir? Piyasalar İçin Neden Bu Kadar Önemli?

Günümüzde neredeyse her şeyin bir sigortası var. Evimizi, arabamızı, hatta sağlığımızı bile sigortayarak güvence altına alıyoruz. Peki ya piyasalarda işlem gören milyarlarca dolarlık tahvillerin geri ödenmeme riskine karşı yatırımcılar kendilerini nasıl koruyorlar dersiniz? Bu sorunun cevabı, finans dünyasında hem bir korunma aracı hem de en kritik göstergelerinden birinde saklı: CDS.

CDS (Credit Default Swap) Nedir ve Nasıl İşler?

Finansal analistlerden adını sıkça duyduğumuz CDS (Credit Default Swap – Kredi Temerrüt Takası), devlet veya şirketlere ait borçlanma araçlarının temerrüt riskine karşı alacaklıya finansal koruma sağlayan bir türev üründür.

CDS sözleşmeleri, bir sigorta poliçesine benzer şekilde, ödenmesi gereken düzenli primlerle sürdürülür. Bir borçlunun kredi borcunu ödeyememesinden endişe duyan yatırımcı, bu riski CDS satıcısı ile takas ederek ortadan kaldırmak için CDS satın alabilir. Dolayısıyla CDS ticareti, esasen kredi iflası riskinin takası anlamına gelir.

CDS işleminde CDS alıcısı (protection buyer) borçlunun temerrüt riskine karşı korunma satın alırken, CDS satıcısı (protection seller) primler karşılığında temerrüt riskini üstlenir. Bu işleyiş biçimi CDS’yi hem riskten korunma hem de spekülatif amaçlarla kullanılan esnek ve güçlü bir finansal araç haline getirir.

Örneğin bir yatırımcı, X ülkesinin 10 milyon dolarlık tahvillerine sahipken, temerrüt riskine karşı 200 baz puan (bp) spread ile CDS satın aldığında, piyasada yaygın olarak ‘CDS primi’ olarak adlandırılan bu maliyeti çeyreklik dönemlerde öder.

Ülke ya da şirket temerrüde düşmezse, satıcı herhangi bir işlem yapmaz ve aldığı primleri kazanç hanesine yazar. Ancak temerrüt söz konusu olursa, alıcı ya tahvilleri satıcıya teslim ederek nominal değer üzerinden satıcıdan tazminat alır (fiziki uzlaşma) ya da nominal değerden kurtarma oranı düşülerek nakdi uzlaşmada aradaki farkı yine satıcıdan tahsil eder.

Kredi Risk Primi Nedir?

CDS ile kredi risk primi çoğu zaman eş anlamlı gibi kullanılsa da aralarında önemli bir fark vardır. CDS, borcun geri ödenmeme riskine karşı yapılan türev sözleşmenin kendisini ifade ederken; kredi risk primi, bu sözleşmenin piyasada oluşan maliyetini baz puan cinsinden gösterir.

Örneğin, Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i 300 baz puan seviyesindeyse, bu ülkenin kredi risk primini gösterir. Bu durumda yatırımcılar, daha düşük risk primine sahip ülkelere kıyasla Türkiye tahvillerine daha temkinli yaklaşır ve talep sınırlı olur. Çünkü yatırımcılar borç verirken sadece faiz oranına değil, temerrüt olasılığına da bakar.

CDS Primi Nasıl Hesaplanır?

CDS primi, referans varlığın temerrüt riskine karşı koruma maliyetini temsil eder ve baz puan cinsinden yıllık olarak ifade edilir (1 bp = %0.01).

Örneğin;

• Nominal Değer: 10 milyon USD
• 5 Yıllık CDS: %2 (200 bp)
• Hesaplama:
  • Yıllık Prim = 10,000,000 × 0.02 = 200,000 USD
  • Çeyreklik Prim = 200,000 / 4 = 50,000 USD (Genelde ödemeler 3 ayda bir yapılır)

Bu durumda CDS alıcısı, her üç ayda bir CDS satıcısına 50,000 USD prim öder.

CDS Primi Nasıl Belirlenir?

Bir ülkenin kredi notu ne kadar düşükse, CDS priminin de o denli yüksek olması beklenir. Ancak buna rağmen ülke notları bir derecelendirme kuruluşu tarafında belirli bir metotla hesaplanarak belirlenirken; CDS’ler, tezgah üstü piyasalarda (OTC) alıcı ile satıcılar arasında serbest koşullarda belirlenen bir fiyatlamadır.

Diğer taraftan CDS’ler aynı zamanda bir borçlunun temerrüde düşme ihtimalini yansıtan da bir risk ölçüsü olması dolayısıyla, CDS primlerinin oluşumunu etkileyen faktörler vardır. Bu faktörler ise başta borçlunun temerrüt olasılığı olmak üzere, kurtarma oranı (recovery rate) ve sözleşme süresidir.

Burada sözü geçen kurtarma oranı, temerrüt durumunda alacaklıların geri alabileceği tahmin edilen nominal değerin yüzdesini ifade eder ve prim oluşumunda önemli bir faktördür. Çünkü beklenen kurtarma oranı ne kadar yüksekse, kredi riski de o kadar düşük demektir.

CDS Değeri Nasıl Yorumlanır?

CDS, bir ülke ya da şirketin temerrüt olasılığını yansıtması bakımından, piyasanın risk algısını okumak için en önemli göstergelerin başında gelir.

CDS sözleşmeleri farklı vadelerde işlem görür; en yaygın olanları 1, 3, 5 ve 10 yıllıktır. Bunlar arasında 5 yıllık CDS primi, orta vadeli görünümü en iyi yansıttığı düşüncesiyle, uluslararası piyasaların en çok referans aldığı standart bir ölçü olarak kullanılır. Diğer yandan kısa vadeli (örneğin 1 yıllık) CDS hareketleri daha çok ani stres dönemlerinde dikkat çekerken, uzun vadeli (10 yıl gibi) CDS’ler ise yapısal güvene dair daha sağlıklı bir gösterge kabul edilir.

Bir ülkenin CDS priminin yüksekliği, yatırımcıların daha yüksek getiri talep etmesine yol açar ve bu da tahvil faizlerini yükselterek Hazine’nin borçlanma maliyetini artırır. Tersine, CDS’ler düştüğünde ülkeye duyulan güven artar, yatırımcılar daha düşük getiriyi kabul eder ve fonlama maliyetleri azalır. Dolayısıyla ülkelerin kredi risk primleri, sermaye akımlarını etkileyerek finansal görünüm üzerinde belirleyicidir.

Seviyeler de ayrıca önemlidir; düşük CDS daha sağlam bir görünümü, yüksek CDS ise kırılganlığı yansıtır. Hareketin yönü ise piyasanın güven kaybı ya da toparlanmaya dair beklentilerini gösterir. Borçlunun devlet ya da şirket olması farklı dinamikler doğursa da, CDS seviyeleri genel olarak şu şekilde yorumlanır:

• 0–100 bp: Oldukça düşük risk algısına işaret eder. Bu seviyelerde borçlanma maliyetleri düşüktür ve yatırımcılar için "güvenli liman" olarak görülür. Gelişmiş ülkeler (örneğin, Almanya, ABD, Japonya) veya çok güçlü bilançoya sahip şirketler (AAA veya AA kredi notuna sahip) bu skalada yer alır.
• 100–250 bp: Bu seviyelerde bir risk fiyatlanması söz konusudur. Buna rağmen yönetilebilir bir risk düzeyi olarak görülür ve bu yüzden hala “yatırım yapılabilir (investment grade)” seviyeler olarak kabul edilir. Borçlanma maliyetleri makul seviyelerdedir.
• 250–500 bp: Bu aralık, yüksek kırılganlık olarak değerlendirilir. Burada piyasa, temerrüt riskini belirgin bir şekilde fiyatlamaya başlamıştır. Ülke ya da şirket "yatırım yapılabilir" seviyenin altında, yani "spekülatif derecede” (speculative grade) görülmektedir.
• 500–1000 bp: Yüksek risk algısı söz konusudur. Temerrüt olasılığı vardır ve bu ciddi biçimde varlık fiyatlarına yansır. Borçlanma maliyetleri yüksek, piyasa güveni ise zayıftır. Ülke ya da şirket borçlanma senetleri çöp tahvil (junk bonds) sınıfına girmiştir.
• 1000 bp ve üzeri: Aşırı riskli olarak görülür. Piyasa, borçlunun temerrüde düşme ihtimalini oldukça yüksek görmektedir. Borçlanma neredeyse imkânsız hale gelebilir ve borç yeniden yapılandırması veya temerrüt riski kaçınılmazdır. Örneğin Yunanistan’ın borç krizi sırasında CDS primleri bu eşiğin uzun süre üzerinde kalmıştı.

Türkiye CDS Primi Seyri ve Finansal Etkileri

Verilere göre, Türkiye'nin son 10 yıllık 5 yıllık CDS primi seyri, derin dalgalanmalarla dikkat çeken ve genel olarak artış eğiliminde olan bir grafik çizmiş, ancak para politikasındaki ortodoksiye dönüş adımları ile birlikte  2023 sonrası dönemde belirgin bir gevşeme yaşamıştır.

2015–2017 döneminde CDS primleri 250–300 baz puan bandında seyretmiş, 2017 sonunda 160 bp’ye kadar gerilemiştir. 2018 başlarında 150 bp seviyelerine inen primler, aynı yıl yaşanan döviz krizi, ABD ile artan gerilimler ve para politikası belirsizlikleri nedeniyle hızla yükselerek 550 bp’yi aşmıştır.

2019–2020 döneminde primler yüksek seviyelerde dalgalanmış; COVID-19 şokunun ardından 550–630 bp aralığına kadar çıkmıştır. Ancak küresel likidite bolluğu sayesinde kısa sürede 300 bp’nin altına inmiştir.

2021 sonrası düşük faiz ortamı, TL üzerindeki baskı ve artan enflasyon beklentileri CDS primlerini yeniden yukarı çekmiş, 600–700 bp bandına taşımıştır. 2022 yazında riskler yükselirken, o yılın Temmuz ayında CDS 908 bp ile tarihi en yüksek seviyesini görmüştür. 

2023’te ekonomi politikalarında normalleşme adımlarıyla birlikte primler hızlı bir şekilde gerileyerek 279 bp seviyesine düşmüştür. 2024’te sıkı para politikası ve mali disiplinin etkisiyle CDS genellikle 300–400 bp bandında kalmıştır.

2025 yılına gelindiğinde ise rezerv artışı ve enflasyondaki düşüş beklentileri primleri 250 bp’nin altına çekmişt; ancak yılın ilk çeyreğinde artan siyasi tansiyon nedeniyle 350 bp üzerine çıkmış, sonrasında tekrar gevşeme eğilimine girmiştir.

Finansal Etkiler

Türkiye CDS primlerindeki seyrin, yalnızca ülkenin borçlanma maliyetlerini değil, aynı zamanda Türk Lirası ve Borsa İstanbul ’daki fiyatlamaları da etkilediğini söylemek mümkün.

CDS primlerindeki değişim öncelikle dış borçlanma maliyetlerine yansır ve bu da borç stokunun büyüklüğüne bağlı olarak faiz yükünü artırır ya da hafifletir.

Öte taraftan CDS’lerin yükselmesi, yatırımcıların risk algısını artırarak TL varlıklardan çıkışa yol açar ve hisse senedi fiyatlamalarını baskılar. Buna karşılık, CDS’lerdeki gevşeme genellikle risk iştahını canlandırır, yabancı girişlerini kolaylaştırır ve borsayı destekler.

Her ne kadar CDS primleri ile borsa arasında genellikle ters yönlü bir ilişki bulunsa da bu negatif korelasyon her zaman korunmayabilir ve böylece zaman zaman iki gösterge arasındaki ilişkide kopukluk görülebilir. Bunun temel nedeni, piyasaların tek bir faktörle değil çok yönlü dinamiklerle şekillenmesidir. Örneğin küresel likidite bolluğu, güçlü bilançolar veya şirket kârlılıklarının öne çıkması gibi unsurlar, CDS primleri yükselse bile borsada pozitif fiyatlamaları mümkün kılabilir. Bununla birlikte, CDS’lerdeki artış TL varlıklar için her zaman baskı unsuru, düşüşler ise destekleyici unsur olarak değerlendirilir.