Enka İnşaat (ENKAI) 2026 2. Çeyrek Bilanço Analizi

ENKA’da Güçlü Bilanço Marj Baskısını Dengeliyor…

Enka İnşaat (ENKAI) için cari dönem göreceli değerleme göstergeleri incelendiğinde, şirketin 13,46 seviyesindeki F/K oranının 14,34 seviyesindeki sektör medyanının altında bulunması dikkat çekmektedir. Benzer şekilde şirketin 1,28 seviyesindeki PD/DD oranı da 1,70 seviyesindeki sektör medyanına kıyasla iskontolu bir görünüme işaret etmektedir. Aswath Damodaran’ın Avrupa bölgesindeki 119 şirket için hesaplanan sektör göstergeleri de dikkate alındığında ENKAI, F/K ve PD/DD çarpanları bakımından görece iskontolu kalmaktadır. ENKAI için gerçekleştirdiğimiz göreceli değerleme ve İndirgenmiş Nakit Akımı analizleri sonucunda hedef fiyatımızı 121,85 TL’de koruyor ve hisseyi model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

ENKA İnşaat, 2026 yılının ikinci çeyreğinde yıllık bazda güçlü bir ciro büyümesi kaydetmekle birlikte, maliyetlerdeki hızlı artış nedeniyle operasyonel kârlılık tarafında zayıflama göstermiştir. Şirketin ikinci çeyrek net satışları yıllık %42 ve bir önceki çeyreğe göre %37 artarak 48,9 milyar TL’ye ulaşmıştır. Buna karşılık satışların maliyetinin yıllık %61 artışla 40,3 milyar TL’ye yükselmesi, brüt kârın %9 azalarak 8,6 milyar TL’ye gerilemesine neden olmuştur. Böylece brüt kâr marjı, 2025 yılının aynı dönemindeki %28 seviyesinden %18’e gerilemiştir. Satış büyümesinin kârlılığa aynı ölçüde yansımaması, ikinci çeyrek sonuçlarının temel zayıf noktasını oluşturmaktadır.

Faaliyet giderleri yıllık %86 artarak 3,1 milyar TL’ye yükselirken, esas faaliyet kârı %30 azalışla 5,4 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Esas faaliyet kâr marjı yıllık 6 puan gerileyerek %12’ye düşmüştür. Benzer şekilde FAVÖK, yıllık %21 ve çeyreklik %11 daralarak 7,2 milyar TL’ye gerilerken, FAVÖK marjı %26’dan %15’e düşmüştür. Dolayısıyla ikinci çeyrekte elde edilen yüksek hasılat büyümesine rağmen maliyet artışları ve faaliyet giderlerindeki yükseliş, operasyonel kaldıraç oluşmasını engellemiştir. Özellikle inşaat segmentinde ikinci çeyrek hasılatı 27,8 milyar TL’ye ulaşmasına karşın bu segmentin esas faaliyet kârı 474 milyon TL ile sınırlı kalmıştır. Buna karşılık gayrimenkul kiralama segmenti 3,3 milyar TL, enerji segmenti 1,2 milyar TL ve ticaret segmenti 804 milyon TL esas faaliyet kârı üreterek operasyonel kârlılığa destek sağlamıştır.

Şirketin ikinci çeyrek toplam net dönem kârı yıllık %31 ve bir önceki çeyreğe göre %253 artarak 16 milyar TL’ye ulaşmıştır. Ana ortaklık paylarına ait net dönem kârı ise 15 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bununla birlikte net kârdaki güçlü artışın ağırlıklı olarak operasyonel faaliyetlerden kaynaklanmadığı görülmektedir. İkinci çeyrekte 5,4 milyar TL düzeyinde gerçekleşen esas faaliyet kârına karşılık yatırım faaliyetlerinden net yaklaşık 10 milyar TL gelir elde edilmesi ve ertelenmiş vergi gelirinin net kâra katkı sağlaması, dönem kârını belirgin biçimde desteklemiştir. Bu nedenle net kâr rakamı güçlü olmakla birlikte, kârın kalitesi değerlendirilirken yatırım faaliyetlerinden sağlanan gelirler ile vergi etkisinin ayrıştırılması gerekmektedir. Net kâr marjının %33 seviyesinde gerçekleşmesine karşılık FAVÖK marjının %15’e gerilemesi de bu ayrışmayı açık biçimde ortaya koymaktadır.

2026 yılının ilk altı aylık döneminde konsolide satış gelirleri yıllık %32 artarak 84,7 milyar TL’ye ulaşmıştır. Aynı dönemde brüt kâr 17,7 milyar TL ile yıllık bazda büyük ölçüde yatay kalırken, esas faaliyet kârı %10 gerileyerek 11,9 milyar TL olmuştur. Altı aylık toplam net dönem kârı %25 artışla 20,5 milyar TL’ye, ana ortaklık paylarına ait net kâr ise %19 artışla 18,4 milyar TL’ye yükselmiştir. Altı aylık sonuçlar da satış büyümesine rağmen ana faaliyet kârlılığında baskının devam ettiğine, net kâr artışının ise faaliyet dışı gelirler ve vergi etkisiyle desteklendiğine işaret etmektedir.

Segmentler itibarıyla ilk yarıda en yüksek ciro katkısı 52,2 milyar TL ile inşaat faaliyetlerinden sağlanırken, bu segment 4,6 milyar TL esas faaliyet kârı üretmiştir. Gayrimenkul kiralama segmenti 10,3 milyar TL hasılata karşılık 5,9 milyar TL esas faaliyet kârı sağlayarak grubun en yüksek marjlı faaliyet alanı olmayı sürdürmüştür. Ticaret segmentinin esas faaliyet kârı 1,4 milyar TL, enerji segmentinin esas faaliyet kârı ise 258 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Enerji segmentinde ilk yarı hasılatının yıllık bazda iki katın üzerine çıkarak 16,2 milyar TL’ye ulaşmasına rağmen vergi öncesi zarar oluşması, faaliyet hacmindeki büyümenin henüz sürdürülebilir operasyonel kârlılığa dönüşmediğini göstermektedir. Bununla birlikte ikinci çeyrekte enerji segmentinin esas faaliyet kârında kaydedilen toparlanma olumlu bir sinyal olarak değerlendirilmektedir.

Şirketin coğrafi gelir dağılımında Türkiye, 40,7 milyar TL ile toplam satışların yaklaşık %48’ini oluştururken; diğer ülkelerden 18,5 milyar TL, Rusya ve Uzak Doğu bölgesinden 13,9 milyar TL, Avrupa’dan ise 11,7 milyar TL gelir elde edilmiştir. Rusya ve Uzak Doğu gelirlerindeki gerilemeye karşılık Türkiye ve diğer coğrafyalardaki güçlü büyüme, konsolide satış performansını desteklemiştir. Coğrafi çeşitliliğin korunması şirket açısından önemli bir avantaj olmakla birlikte, yabancı para çevrim farklarının özkaynaklar ve toplam kapsamlı gelir üzerindeki etkisinin dönemler itibarıyla yüksek kalabileceği göz önünde bulundurulmalıdır.

Bilanço tarafında ENKA güçlü finansal yapısını korumaktadır. Haziran 2026 itibarıyla toplam varlıklar 542,8 milyar TL’ye, özkaynaklar 416,8 milyar TL’ye ulaşırken, finansal kaldıraç oranı %23 gibi düşük bir seviyede gerçekleşmiştir. Cari oranın 2,93 olması, kısa vadeli yükümlülüklerin karşılanması bakımından güçlü likiditeye işaret etmektedir. Şirketin 50,1 milyar TL nakit ve nakit benzeri varlığının yanı sıra kısa ve uzun vadeli toplam 207,7 milyar TL finansal yatırımı bulunurken, toplam finansal borçları yaklaşık 7,6 milyar TL düzeyinde kalmıştır. Bu görünüm, ENKA’nın önemli ölçüde net nakit taşıdığını, finansman maliyetlerine karşı dayanıklı olduğunu ve yeni projeler ile yatırım harcamalarını öz kaynaklarıyla destekleyebilecek kapasiteye sahip bulunduğunu göstermektedir.

İşletme faaliyetlerinden sağlanan nakit akışı ilk yarıda 8,9 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine yakın gerçekleşmiştir. Net kârdaki artışa rağmen operasyonel nakit üretiminin yatay kalması, kârın nakde dönüşümü açısından izlenmesi gereken bir unsur olarak öne çıkmaktadır. Ticari alacaklar, stoklar ve diğer faaliyet alacaklarındaki artış işletme sermayesini baskılarken, müşteri sözleşmelerinden doğan yükümlülüklerin artması bu baskıyı kısmen dengelemiştir. Özellikle devam eden inşaat ve taahhüt işlerinden doğan sözleşme yükümlülüklerinin 16 milyar TL’den 26,6 milyar TL’ye yükselmesi, alınan avanslar ve proje aktivitesi bakımından gelecek dönem gelir görünümünü destekleyen bir gösterge olarak değerlendirilebilir.

Şirket, ilk altı ayda 6,5 milyar TL yatırım harcaması gerçekleştirirken 20,2 milyar TL temettü ödemesi yapmıştır. Buna rağmen bilanço likiditesinin güçlü kalması, sermaye tahsisi açısından önemli bir hareket alanı sağlamaktadır. Finansal yatırımların büyüklüğü ise ENKA’nın net kârının faiz, menkul kıymet getirileri, kur hareketleri ve gerçeğe uygun değer değişimlerinden etkilenmesine yol açmaktadır. Bu nedenle şirketin değerlemesinde yalnızca FAVÖK ve operasyonel kâr değil, yüksek finansal varlık portföyünün değeri ve ürettiği getiri de ayrıca dikkate alınmalıdır.

Değerleme göstergelerine göre ENKAI, 13,46 seviyesindeki F/K oranıyla 14,34 olan sektör medyanına; 1,28 seviyesindeki PD/DD oranıyla da 1,70 olan sektör medyanına kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Buna karşılık 22,56 seviyesindeki FD/FAVÖK çarpanı, operasyonel kârlılıktaki daralma nedeniyle görece yüksek bir görünüm sunmaktadır. Şirketin yüksek finansal varlık portföyü ve düşük finansal borçluluğu nedeniyle standart firma değeri hesaplamasının ayrıca kontrol edilmesi gerektiğini düşünüyoruz. ENKA’nın güçlü net nakit pozisyonu dikkate alındığında, operasyonel şirket değeri ile finansal varlıkların ayrı değerlendirildiği parçaların toplamı yaklaşımı daha sağlıklı sonuç verebilir.

Genel olarak ENKA’nın 2026 ikinci çeyrek sonuçlarını, güçlü ciro büyümesi ve net kâr artışına karşılık operasyonel marjlardaki belirgin daralma nedeniyle karma olarak değerlendiriyoruz. Güçlü likidite, düşük finansal kaldıraç, yüksek finansal yatırım portföyü, gayrimenkul kiralama faaliyetlerinin yüksek kârlılığı ve coğrafi çeşitlilik şirketin temel güçlü yönlerini oluşturmaktadır. Buna karşılık inşaat segmentindeki marj baskısı, faaliyet giderlerindeki hızlı artış, net kârın önemli ölçüde yatırım gelirleri ve ertelenmiş vergi katkısıyla desteklenmesi ve operasyonel nakit akışının net kâr artışına eşlik etmemesi izlenmesi gereken başlıca unsurlardır. Önümüzdeki dönemde hisse performansı açısından yeni proje kazanımları ve iş hacmi kadar, inşaat segmentindeki marjların normalleşmesi, enerji faaliyetlerinin sürdürülebilir kârlılığa ulaşması ve yüksek nakit varlığının etkin kullanımı belirleyici olacaktır.