Nvidia: Blackwell İvmesi ve Marj Sınavı

GPU, CPU, ağ, sistem ve yazılım katmanlarını tek bir hızlandırılmış hesaplama platformunda birleştiren yarı iletken şirketi Nvidia’nın mali 2027 yılı ikinci çeyrek bilançosunu 26 Ağustos günü piyasa kapanışı sonrasında sunması bekleniyor.

Bu bilançoda Blackwell 300 ve ağ ürünleriyle sağlanan hacim artışının marjlara olan etkisi, yüksek tedarik taahhütlerinin stok ve nakit döngüsüne nasıl yansıdığı ve Çin veri merkezi geliri olmadan şirketin talebe yapay zeka öngörülerini öne çıkabilir.

Son Çeyrek İtibariyle Genel Görünüm

Nvidia, 2026 itibarıyla veri merkezi gelirlerini talep yapısını daha şeffaf göstermek amacıyla Hyperscale, ACIE ve Edge Computing olarak ayrıştırmaya başladı. Hyperscale; AWS, Microsoft, Google ve Meta gibi büyük bulut ve internet şirketlerinin yapay zeka altyapı yatırımlarını kapsıyor. ACIE ise hiper ölçekleyiciler dışındaki talebi temsil ediyor ve yapay zeka Clouds (CoreWeave benzeri GPU bulut sağlayıcıları), Industrial (üretim, otomotiv, enerji, telekom ve sağlık gibi sektörlerin yapay zeka, robotik ve dijital ikiz yatırımları) ile Enterprise (bankalar, yazılım şirketleri ve diğer büyük kurumların kurumsal YAPAY ZEKA altyapıları) olmak üzere üç gruptan oluşuyor. Edge computing ise, verinin uzak bir merkezi veri merkezine veya buluta gönderilmeden, verinin üretildiği yere yakın bir noktada işlenmesi süreci olarak karşımıza çıkıyor.

Diğer taraftan talep tarafında müşteri yoğunluğu öne çıkıyor. Üç doğrudan müşteri birinci çeyrek gelirinin %54'ünü oluşturuyor. Bu adı belirtilmeyen müşteriler sırasıyla %21, %17 ve %16 oranında toplam geliri oluşturuyor.

Nvidia’nın toplam gelirini oluşturan segmentler tarafında; veri merkezi gelirleri toplam gelirin %92,2’sini oluşturdu. Veri merkezi segmentinden hiper ölçekleyiciler birimi %46,4 oranında; ACIE ise %45,8 oranında pay aldı. Toplam gelirin geriye kalan %7,8’lik kısmı ise uç işlem segmentinden elde edildi.

Bu iki segment arasında gelir büyüme hızı sırasıyla %92,4 oranında yıllık büyümeyle veri merkezi olurken; uç işlem segmenti %28,6 oranında büyüdü. Veri merkezinin alt birimleri arasında; hiper ölçekleyicilere yapılan satışlardan gelir %115 büyürken; ACIE birimi %73,7 artış gösterdi.

Bu durum büyümenin yalnızca hiper ölçekleyicilerin sermaye harcamalarından değil, giderek daha geniş bir müşteri tabanına yayıldığını gösteriyor. Hiper ölçekleyiciler tarafındaki büyüme yapay zeka kapasite yarışının devam ettiğini; ACIE’nin büyümesinin ise yapay zeka harcamalarının kurumsal ve endüstriyel ekonomiye yayılmaya başladığını gösteriyor. Uç işlemin daha düşük ancak güçlü büyümesi ise yatırım döngüsünün ilerleyen aşamasında yapay zeka çıkarımı ve fiziksel yapay zeka talebinin veri merkezlerinden gerçek dünyaya doğru genişleyebileceğine işaret ediyor.

Nvidia’nın birinci çeyrekte geliri 81,6 milyar dolara ulaşarak yıllık %85 oranında büyüme gösterdi. Brüt kar %128 büyümeyle 61,2 milyar dolara ve faaliyet kar %146 artışla 53,7 milyar doları aştı. Nvidia’nın net karı %139 büyüyerek 45,5 milyar doların üzerinde yer aldı. Bu dönemde brüt kar marjı %60,5’tan %75’e ve faaliyet kar marjı %49’dan %65’in üzerine çıkarak hem pazar payı hem de operasyonel anlamda verimlilik artışına işaret etti. Blackwell ve ağ gelirleri brüt kar artışını desteklerken; yeni ürünler,  mühendislik harcamaları ve tedarik maliyetleri marj genişlemesini sınırlanabilir. Şirketin net kar marjı ise %42,6’dan %71,5’e doğru yükseliş gösterdi.

Bu dönemde Nvidia’nın yatırılan sermaye karlılığı (ROIC) %92,25 seviyesine gerilerken; ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) %17,31 oranına yükseldi. Bu durum şirketin halen güçlü ekonomik katma değer ürettiğini ancak bu durumun geçtiğimiz yıla göre yavaşladığını gösteriyor.

Birinci çeyrekte faaliyetlerden sağlanan nakit 50,3 milyar dolar seviyesindeyken; sermaye harcamaları 1,75 milyar dolar ile görece sınırlı seyretti. Serbest nakit akışı 48,55 milyar dolar oldu ve serbest nakit akışı marjı %59,5'e ulaştı. Sermaye harcamaları/gelir oranının %2,15 olması düşük sermaye harcaması yoğunluğunu gösterirken, ekonomik sermaye ihtiyacı bilanço dışına yakın taahhütlerde öne çıkıyor. Nvidia, yaklaşık 119 milyar dolarlık üretim ve kapasite yükümlülüğü, 30 milyar dolarlık bulut hizmeti taahhüdü ve 27 milyar dolarlık yatırım taahhüdü barındırıyor. Üretim ve kapasite yükümlülüklerinin 95 milyar doları mali 2027 yılının kalanında vadesi gelecek durumda bulunuyor.

İşletme sermayesinde stoklar dikkat çekiyor. Stoklar 25,8 milyar dolara çıkarak yıllık %127,6 büyürken, gelir artışı %85,2'de kalmış ve stok gün sayısı 70,5'den 103,11 güne yükseldi. Alacak günü 45,12'ye ve borç günü 46,47'ye çıkarken nakit dönüşüm süresi bir yılda 76,11 günden 101,76 güne uzadı. Bir önceki çeyreğe göre 2,06 günlük iyileşme görülse de stokun gelirden 42,4 puan daha hızlı büyümesi, talep öncesi kapasite güvence altına alma stratejisinin bilanço üzerindeki maliyetini artırıyor. Nvidia’nın stokları gelecek birkaç çeyreğin talebini desteklemek amacıyla oluşturduğunu belirtmesi endişeleri azaltabilir. Ancak sevkiyat temposunun yavaşlaması halinde aynı kalem nakit dönüşümü açısından baskı yaratabilir.

Mali ilk çeyrek sonunda nakit ve benzerleri 80,5 milyar dolara, toplam borç 12,8 milyar dolara yükseldi. Net nakit pozisyonu 67,7 milyar dolar düzeyinde karşımıza çıktı. Net borç/FAVÖK oranı geçen yıldaki -0,49 oranından -0,63’e genişledi.

Nvidia bu görünümle 5 trilyon doları aşan piyasa değerine sahip. Şirket cari fiyatlarla; 38,1 F/K çarpanına ve 31,1 FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor. Beklentilerin dahil edildiği ileri F/K 21,7 çarpana ve ileri FD/FAVÖK 17,2 çarpanla fiyatlanıyor. Nvidia bu değerler ile benzerlerinin medyan değeri altında konumlanıyor.

Genel Değerlendirme

Nvidia için ikinci çeyrekte tartışma konusu, var olan talebin hangi marjla ve ne kadar verimli biçimde nakde dönüştürüldüğünün fiyatlandığı noktaya kayıyor. Veri merkezi ve özellikle ağ büyümesi, şirketin yapay zeka altyapısı için alanını artırırken; hiper ölçekleyiciler ve ACIE'nin birbirine yaklaşması talep tabanının genişlediğine işaret ediyor. Buna karşılık toplam gelirin yaklaşık %93'ünün veri merkezinden gelmesi ve ilk üç doğrudan müşterinin %54'lük payı, gelir çeşitlenmesinin henüz sınırlı kaldığını gösteriyor.

Bilanço ile birlikte gelir öngörüleri, marjların korunup korunmayacağı ve Blackwell ürünlerinin şirketi nasıl desteklediği önemli olacak. Şirket yüksek katma değer üretimine devam ederken, bu makasın (ROIC-WACC) ne ölçüde değiştiği de diğer yandan izlenen başlıklar arasında yer alabilir.

Yakın Dönem Beklentileri

Bloomberg tarafından derlenen ankete göre piyasa Nvidia’nın mali 2027 yılı ikinci çeyreklik dönem bilançosundan; 91,9 milyar dolar gelir üretmesini (yıllık +96,5%) ve 62,4 milyar dolar FAVÖK  (+113%) bildirmesini bekliyor. Düzeltilmiş net kar için 50,8 milyar dolar (+113%) ve düzeltilmiş hisse başı kar için 2,1 dolar sonuç üretilmesi öngörülüyor.

Nvidia ikinci çeyrekte 91 milyar dolar (+/- %2) gelir öngörüyor (yıllık +94,7%). Şirket brüt kar marjının %75 oranında gerçekleşmesini bekliyor.

Nvidia Teknik Analizi

Nvidia hisse fiyatını kısa vadede teknik açıdan değerlendirdiğimizde, 21 EMA ve 55 Envelopes’un desteklediği 214,00 – 221,00 bölgesini izlemekteyiz. Hisse fiyatı 214,00 – 221,00 bölgesinde dalgalandığı sürece, karar aşaması senaryosu izlenebilir.

Yükselişlerin baskın hale gelebilmesi için 221,00 seviyesi üzerinde 4 saatlik kapanışları görmek gerekebilir, bu halde 225,00 – 227,00 aralığı ve 231,00 dirençlerine doğru hareketler izlenebilir.

Düşüş eğiliminin hakim olabilmesi için 214,00 seviyesi altında kısa vadeli kalıcılığı görmek gerekebilir, bu durumda 211,00 ve 207,50 destekleriyle karşılaşılabilir.