Microsoft: Azure Büyümesi ve Sermaye Harcamalarının Getirisi

Microsoft’in Haziran ayı sonu itibarıyla sona eren mali 2026 yılının dördüncü çeyrek bilançosunu 29 Temmuz günü açıklaması bekleniyor. Piyasa odağı, Akıllı Bulut segmenti ile Azure büyümesi ve sermaye harcamalarının seyrinde yoğunlaşıyor.

Son Çeyrek İtibariyle Genel Görünüm

Microsoft, 2026’nın ilk çeyreğinde 30,8 milyar dolar sermaye harcaması gerçekleştirirken yatırımın yaklaşık üçte ikisini GPU ve CPU gibi varlıklara yönlendirdi. Aynı dönemde yapay zeka işkolunun yıllıklandırılmış geliri 37 milyar doları aşarak %123 büyüdü, Azure geliri %40 artış gösterdi.

İkinci çeyrekte şirket, yatırımlarını hızlandırarak çeyreklik sermaye harcamalarını 40 milyar doları aşacağını ve 2026 toplamının yaklaşık 190 milyar dolara ulaşacağını öngördü. Build 2026 ile kurumsal yapay zeka ürünlerini bütünleşik bir ajan tabanlı platformunda birleştirirken; Copilot ürünlerinde abonelik ve kullanım bazlı hibrit gelir modeline geçişi hızlandırdı. Böylece strateji, altyapı ve kapasite oluşturma aşamasından yapay zeka kullanımını ölçekleyerek gelire dönüştürme aşamasına ilerleme sağlamaya çalışıyor.

Microsoft’un üç raporlama segmenti arasındaki ağırlık dağılımı son iki yılda kalıcı biçimde değişti. Geçmişte Office’in yer aldığı Üretkenlik & İş Süreçleri ile başa baş ilerleyen Akıllı Bulut; mali üçüncü çeyreklik dönem itibarıyla 34,7 milyar dolar ile şirketin temel büyüme motoruna dönüştü. Segmentin bu çeyrekte 38 milyar doları aşarak en büyük segment olması bekleniyor. Yatırımcı odağı ise büyük ölçüde segmentin merkezindeki Azure üzerinde yoğunlaşıyor. Piyasanın gözü Azure’un sabit kurlar ile büyümesinin %39 – 40 aralığındaki öngörüleri karşılayıp karşılamadığına odaklanacak.

Microsoft, mali 2026'nın ilk çeyreğinde (Eylül 2025) 19,4 milyar dolar sermaye harcaması gerçekleştirdi. Harcama temposu yıl içinde hızla arttı; ikinci çeyrekte 29,9 milyar dolara, üçüncü çeyrekte 30,9 milyar dolara ulaştı. Aynı dönemde yapay zeka işkolunun yıllıklandırılmış geliri 37 milyar dolar seviyesine yükseldi (bir yıl önceki 16,6 milyar dolar).

Çeyrek sonuçlarının merkezinde Azure yer aldı. Akıllı Bulut segmenti sabit kurda %28 büyüdü. Ancak bu oran, bir önceki çeyrekle aynı seviyede kalarak, dört çeyrek süren hızlanma serisinin sona erdiğine işaret etti. Segment içindeki Azure büyümesinin %39-40 bandındaki beklentiyi karşılayıp karşılamadığı, bilançonun tek kritik değişkeni konumunda. Bu performans, söz konusu ölçek dikkate alındığında, şirketin yapay zeka talebini gelire dönüştürme kapasitesinin en somut göstergelerinden biri oldu.

Karlılık tarafında ise iki yönlü bir görünüm öne çıkıyor. Şirket, %67,6 brüt kar marjı, %46,3 faaliyet kar marjı, %34 ROE ve %24,7 ROIC ile büyük ölçekli teknoloji şirketleri arasındaki güçlü karlılık profilini koruyor. Şirket ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) üzerinde bir ROIC ile karlılık üretiminde bulunarak, ekonomik katma değer yaratmaya devam ediyor. Bununla birlikte marjlar zirve seviyelerinden sınırlı ölçüde geriliyor.

Brüt kar marjı, bir yıl önceki %68,7 seviyesinden %67,6’ya indi. Bu gerileme operasyonel zayıflıktan ziyade, hızla devreye alınan yapay zeka veri merkezlerine ilişkin amortisman ve enerji maliyetlerinin bulut segmenti üzerinde yarattığı yapısal baskıyı yansıtıyor.

Bu yatırım döngüsünün sürdürülebilirliğini destekleyen temel unsur güçlü bilanço yapısı olarak değerlendirilebilir. Microsoft’un net borç/FAVÖK rasyosu 0,24x ve toplam borç/FAVÖK 0,63x seviyesinde bulunuyor. Şirket, rekor düzeydeki sermaye yatırımlarını nakit üretimiyle finanse ederken, bilanço üzerinde belirgin bir baskı oluşturmuyor.

Toplam kalan performans yükümlülüğü (RPO), Aralık 2025 çeyreğinde 398 milyar dolardan 631 milyar dolara sıçradı. Artışın büyük bölümü OpenAI ile yapılan çok yıllı Azure taahhüdünden kaynaklandı. Ancak Mart 2026 çeyreğinde RPO 627 milyar dolara gerileyerek, bu döngüde ilk kez çeyreklik bazda daraldı. 4 milyar dolarlık azalış tek başına görünümü bozmamakla birlikte, tek bir mega-sözleşmeye dayanan büyümenin tekrarlanabilirliği konusunda soru işareti yaratıyor ve dördüncü çeyrekte yakından izlenmesi gereken bir kalem haline geliyor.

RPO’nun önümüzdeki çeyreklerde gelire dönüşecek sözleşmeli talebi temsil etmesi, Azure büyümesinin sürdürülebilirliğine ilişkin güçlü bir gösterge oluşturuyor. Benzer şekilde, yapay zeka işkolunun yıllık gelir koşu oranı yaklaşık 37 milyar dolara (yıllık +%123) ulaşırken, Microsoft 365 Copilot ücretli koltuk sayısı 20 milyonu aşarak yıllık %250’nin üzerinde büyüdü. Bu göstergeler, üretkenlik segmentinde yapay zekanın gelir yaratma kapasitesini destekliyor.

Diğer tarafta maliyet ve nakit akışı izleniyor. Talebi karşılamak amacıyla Microsoft, sermaye harcamalarını artırmaya devam ediyor. Çeyreklik sermaye harcaması 30,9 milyar dolara yükselirken, yönetim mali yılın tamamı için yaklaşık 190 milyar dolar (yıllık +%61) öngörü sundu. Piyasa, harcamanın büyüklüğünden çok zamanlamasına odaklanıyor. Sermaye yatırımları bugün nakit çıkışı, izleyen dönemde ise amortisman anlamına gelirken gelir etkisi gecikmeli gerçekleşiyor. Burada serbest nakit akışı mali üçüncü çeyrekte 15,8 milyar dolara kadar gerilediğini hatırlatmakta fayda bulunuyor.

Özetle, Azure ve yapay zeka talebi güçlü büyümeyi desteklemeye devam ederken, piyasa fiyatlaması ters yönde hareket etti. Hisse, Aralık 2025 çeyreğindeki 483,6 dolardan Mart 2026 çeyreği sonunda 370,2 dolara geriledi; piyasa değeri 3,59 trilyon dolardan 2,75 trilyon dolara indi. F/K çarpanı 32,2x'ten 24,1x'e, FD/FAVÖK 19,0x'ten 14,4x'e düştü.

Genel Değerlendirme

Microsoft güçlü talep göstergeleri ve sağlam bilanço yapısıyla bilançosunu beklerken, piyasanın odağı büyümeden yapay zeka yatırımlarının getirisine kaymış durumda. Akıllı Bulut'un sabit kurda %28 büyümesi ve 627 milyar dolarlık RPO görünürlüğü gelir tarafını desteklese de hızlanan sermaye harcamaları serbest nakit akışını (3Ç'de 15,8 milyar dolar) ve ilerleyen dönemde amortisman kaynaklı marjları baskılıyor. Şirket bu yatırımları 0,24x net borç/FAVÖK ile bilançosunu zorlamadan finanse edebiliyor. Ancak çarpanlardaki sert daralma, piyasanın artık büyümeyi değil, sermayenin verimliliğini fiyatladığını gösteriyor. Bu nedenle bilanço tepkisini Azure büyüme oranından çok, dördüncü çeyrek sermaye harcamaları öngörüleri ve RPO'nun yeniden artışa geçip geçmediği belirleyebilir. Kapasite kısıtları, OpenAI ilişkisindeki yapısal değişim, rekabet, düzenleme ve makroekonomik koşullar izlenmesi gereken risk başlıkları arasında yer alıyor.

Yakın Dönem Beklentileri

Buradan hareketle Bloomberg tarafından hazırlanan, mali 2026 yılı üçüncü çeyreklik dönem için finansallara yönelik beklentileri ele aldığımızda;

Gelirin 87,7 milyar dolar tutarında elde edilmesi bekleniyor. Beklenti aralığı en yukarıda 91,2 milyar dolar ve en aşağıda 87 milyar dolar arasında bulunuyor.

FAVÖK’ün 50,9 milyar dolar ile gerçekleşmesi öngörülüyor. En yüksek beklenti 54,8 milyar dolar ve en düşük beklenti 48,8 milyar dolar tutarında bulunuyor.

Düzeltilmiş net karın 31,7 milyar dolar tutarında sonuçlanması bekleniyor. Beklentiler 38 milyar dolar ile 29,9 milyar dolar arasında karşımıza çıkıyor.

Düzeltilmiş hisse başı karın 4,25 dolar ile gerçekleşmesi düşünülüyor. En yüksek beklenti 4,89 ve en düşük beklenti 4 dolar ile yer buluyor.

Microsoft Teknik Analizi

Microsoft hisse fiyatını kısa vadede teknik açıdan ele aldığımızda; 34 ve 200 periyotluk üstel hareketli ortalamanın desteklediği 390,00 – 400,00 bölgesini izlemekteyiz. Hisse fiyatı ilgili bölge aşağısında işlem gördükçe, negatif eğilim baskın kalabilir. Aşağı yönlü fiyatlamaların devamında 376,00 – 372,00 aralığı ve 365,00 seviyesi gündeme gelebilir. Bu aşamada 372,00 – 376,00 aralığının tutumu, gerilemelerin devamlılığı açısından izlenebilir.

Alternatif durumda, pozitif yönlü beklentinin hakim olabilmesi için, 390,00 – 400,00 bölgesi üzerinde 4 saatlik kapanışların görülmesi gerekebilir. Bu halde 405,00 ve 411,00 seviyeleriyle karşılaşılabilir. Bu esnada 405,00 seviyesinin tutumu, yükseliş isteğinin sürebilmesi adına takip edilebilir.